流水无情

　　◎吴晓兵／文

　　在2008年，一系列重大事件使得中国政府的关注点偏离了经济工作。直到奥运会后，“救经济，救股市”被提到战略高度，救市政策也由以前的证监会一个部门“维稳”和个别措施，转变为各部门协作和连续不断的组合拳。

　　2008年A股市场的惨痛，注定要给一代中国投资人留下不可磨灭的印象。其中有些人就此被股市击垮，再难翻身，更多的人则要在未来数年自我疗伤。

　　2007年10月16日，上证指数历史性地站上了6124点的高度。当年年中，国内著名经济学家高调表态：中国将迎来的是前所未有的“黄金十年”，中国的资产价值需要重估，中国股市将是牛市下半场一年后，2008年10月底，沪综指盘中最低探至1664点。

　　有数据显示，从2005 年至今的3年时间中，中国股民的财富曾在2年间增长了 3 倍，又在最近1年时间缩水了三分之二。从本轮股指高峰6124点到谷底1664点的暴跌，蒸发了12 万亿元以上的总市值，相当于中国1年国内生产总值的一半。

　　新年伊始的两周，A股延续了2007年底的反弹行情，这也是2008年中投资者保留牛市欢快的仅有的两周。在下跌的这第一个阶段，就连公募基金经理这样的机构投资者也未意识到熊市的来临，他们的高仓位比例给几个月后的杀跌埋下了伏笔。

　　这之前的调整被认为是估值过高引起的。但如果只是估值问题，而不是经济增长出现了问题，随着估值水平回调到位，调整就结束了。

　　其时，上证综指在5500点的掉头向下与中国平安巨额再融资计划出台发生在同一时间。过高的股价吸引了上市公司争先恐后的融资计划和“大小非”义无反顾的卖出。机构投资者终于明白大势已去，开始加入到杀跌的行列中。熊市由此进入第二阶段。

　　到4月下旬，上证综指跌破3000点，三个月内的跌幅高达45%。投资者认识到了“大小非”的厉害，心理恐惧无以复加，“大小非”因此成为了这一轮熊市的主题曲。

　　4月23日，财政部宣布将印花税从3‰下调至1‰，次日大盘以接近涨停报收。但好景不长，股市很快转入熊市第三阶段，虽然时有横盘、反弹，但小涨大回，指数连破3000点、2000点，一路跌到10月底的1664点。

　　这期间宏观经济下滑的迹象也逐渐暴露。随着全球金融危机和中国经济放缓越来越为投资者所了解，A股市场自然雪上加霜，跌势欲罢不能。

　　在2008年，一系列重大事件使得中国政府的关注点偏离了经济工作。直到奥运会之后，这时，管理层终于坐不住了，“救经济，救股市”被提到战略高度，救市政策也由以前的证监会一个部门“维稳”和个别措施，转变为各部门协作和连续不断的组合拳。典型的如9月19日三大利好齐发，证券交易印花税只向出让方征收，国资委支持央企增持或回购上市公司股份，汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票等。

　　此后，虽然市场指数曾经再创新低，但空头已经不再肆无忌惮了。11月9日，国务院公布保增长十条措施，投资规模达4万亿元，市场做多热情再次迸发。游资冲锋在前，小盘股、超跌股开始大涨。-

　　【争论一 “大小非”是暴跌主因】

　　正方观点

　　“大小非”全部解禁增加的股票市值约相当于现在A股流通市值的两倍，巨大的潜在供给使得股价上涨难以靠资金推动来完成。北京邦和财富研究所所长韩志国认为，“大小非”问题之核心有三点：其一，1.2万亿股解禁股如猛虎下山，造成供求关系出现重大逆转；其二，“大小非”的持仓成本太低，市场的定价权掌握在“大小非”手中，整个市场的估值体系不可避免地会出现崩塌；其三，“大小非”与新老划断以后形成的解禁股在解禁时间上太集中也太重合，在未来两年多的时间里要全部解禁上市，形成市场难以承受之重。

　　反方观点

　　“大小非”现象全世界都有，并非中国独有；全球的产业资本的成本都低，也非中国独有。美国全流通的股票并非都在实际流通，它们的大部分还是锁在大股东那里，很少有抛售的案例发生。同威资产管理公司总经理李驰认为，估值是证券价值之根本，以短到3年或长到10年的眼光看，股份流通不流通根本不重要。想明白根与本，什么“大小非”都是眼前黑夜里自欺欺人的鬼影。

　　【争论二 股市暴跌对宏观经济下行有重大作用】

　　正方观点

　　一是交叉持股重创上市公司。2007年实施的新会计准则对公允价值作了新规定，上市公司将持有的股票以交易性金融资产计量，市值损失必须计入当期损益，这直接拖累了上市公司的业绩。由于经营的特殊性，金融行业类的个股跌幅更加惨重，而这些公司恰恰是被其他上市公司持有股份最普遍的，导致了上市公司整体持股市值缩水幅度还高于上证综指的跌幅。

　　二是直接融资停顿令资金密集型行业难以为继。在股市行情持续低迷和通货紧缩下，众多上市公司增发受阻，基金等机构投资者参与增发的热情锐减。从2007年10月到2008年8月，有超过七成计划增发的上市公司跌破增发价格。设立资本市场的本意无外乎是解决企业的直接融资问题，但是在股市过多失血的情况下，这条融资之门似乎走不通了。尤其是对于资金密集型的房地产企业来说，简直是渡日如年。

　　三是股民亏损损伤消费能力。在跌破5000点的时候，投资者还沉浸在牛市幻想中；到了3000点有人就受不了了，开始出现心理问题；但是到了1700点时，大家都已经麻木了，任何的利好都不能恢复投资信心。先后两次的救市反弹力度都不超过20%，而外围的次贷危机加剧了这种悲观预期。

　　反方观点

　　由于经济的虚拟化程度很高，美国股市与经济息息相关，往往是股市暴跌导致了经济衰退。但从中国的情况来看，却恰恰相反，与其说股市下跌打击了实体经济，还不如说是由于对实体经济下行风险的担忧重挫了A股。或者更准确地说，是这种担忧加深了A股的下行空间，导致了70%这一非常罕见的暴跌，而在政府还在小幅加息和提高金融机构存款准备金率，以及一系列罕见自然灾害的影响下，A股的这种暴跌无疑又使得实体经济雪上加霜。经济学家谢国忠认为，泡沫破裂对中国所产生的影响将远小于美国。在西方，人们赚钱是为了花掉它，在中国，人们赚钱是为了赚更多的钱。这样一来，股市就算上涨也不会促进即期消费，同样道理，股市下跌减少消费的说法也不成立。

　　【争论三 政府应该果断救市】

　　正方观点

　　中国政法大学教授刘纪鹏认为：在一个国家经济和股市的危急时刻，几乎没有哪一个国家的政府不出来救市。1997年亚洲金融危机香港政府救市，今天美国的一系列动作也是救市。深沪股市的暴跌已经出现了危机，中国决策部门也应像美国和香港政府那样出手。如果再发生第二次推倒重来，就太被动了。

　　反方观点

　　中欧国际商学院教授许小年认为：A股每隔七八年来一次，形成了固定模式的周期循环。从6100点下跌至今，原因和以前一样，都是价格脱离了基本面的支持。股价炒得这么高，并不是投资者行为的非理性，而是制度环境的非理性。我们把救市当成家常便饭，不仅常规化，而且几乎制度化了，股民的预期也固化了，市场一跌，就千万双眼睛看着政府。这会儿来托市，过几天狂涨再打压，总是陷进政策市的循环，受伤的永远是投资者。

　　【争论四 股权分置改革值得肯定】

　　正方观点

　　上海睿信投资管理公司董事长李振宁认为，股改成果可归纳为四大方面：一是市场规模扩大，股改前市值跌至不到3万亿元，股改后市值一度达到了34万亿元；二是上市公司质量提高；三是市场估值逐渐被世界认可，股改前，有70%的股票不能流通，当时有两个价格，一个是二级市场上的价格，一个是“一对一”协议转让的价格，两个价格之间差好几倍，没有真正的定价机制；四是股改引发的一轮大牛市对中国居民的财富意识、金融意识有很大触动，对中国资产证券化进程有很大推动作用。

　　反方观点

　　股市需要第二次推倒重来。-

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