上海证券研究所 屠 骏

　　我们认为，此前经济增速超预期回落，而保增长政策出台频率同样超预期，所以宏观经济在一年内会呈现“L”形震荡筑底态势；而经历大熊市后的股市调整通常将持续2年左右，在内外需环境尚不具备全面好转的条件下，股市大型底部的构造过程将十分复杂。

　　经济增速超预期回落

　　最近披露的经济数据，除零售数据外，无论是发电量、还是规模以上工业增加值同比数据，均大幅低于市场预期，彰显经济下滑远超市场预期。从行业情况看，煤炭开采及洗选、非金属矿采选、制品业、有色金属采选、冶炼及延压等行业投资增速在近两个月均出现大幅下降，显示下游需求迅速恶化以及库存调整过程对其盈利能力严重的打击。短期内11月份悲观的经济数据是上周大盘在2100点附近反弹遇阻的重要原因。

　　宏观经济近忧下行加速，远虑通货紧缩，以及内外部总需求下降使企业盈利面临严峻挑战，成为了股市未来趋势不乐观的最重要依据。部分悲观的观点认为，2009年中国经济依然无法着底，经过财政投入的人为拉动后，2010年上半年经济依然有下滑的压力。目前出台的宏观数据超预期下滑，正在强化市场对大盘中期趋势向淡的判断。

　　政策保增长频度超预期

　　近期政府为刺激经济增长而出台的政策，无论是力度还是频度同样超预期。从下调“两率”、4万亿财政投入，到金融“国九条”以及国办就金融促进经济发展30条意见、国务院三大措施促房市健康发展等，高频率的刺激经济政策出台，缓解了市场对宏观经济过度悲观的预期。市场以政策导向为主线的结构性行情也层出不穷。大盘在探底1664点以后，回暖趋势十分明显。但由于本轮经济周期性调整已成定局，虽然政府干预可以缓解调整的深度和长度，但短期内经济难以再现强劲增长势头，所以未来1年内经济可能会呈现“L”形震荡筑底。

　　大盘倒“U”形走势后再筑复杂底

　　在数据向左、政策向右的矛盾中，市场对未来股市趋势备感迷茫。笔者认为从投资行为的角度而言，可以从以下面方面把握大盘趋势：

　　首先，宏观经济虽然是股市走向的决定因素，但不是唯一因素。笔者建议在跨年度行情判断中，更多关注流动性指标。笔者研究发现流动性见底领先大盘时间一般为3至12个月左右。在市场筑底的过程中，M2增速通常比M1快6%-13%。我国11月M1同比增加6.8%，较上月末低2.05个百分点；11月份M1与M2增速缺口为8%，而10月份这一缺口为6.17%，显示流动性在货币政策大转向后，已经出现初步回升的迹象。因此，从流动性角度看，本轮修复性的反弹有望跨年度演绎。

　　其次，货币政策全面放松，市场期待已久的货币缺口逆转所推动的反弹可能在2009年3月份遭遇强大卖压。在内外部需求回落以及库存计提折价的过程中，分析师盈利一致预期调整远未到位，明年年报、季报密集公布期市场可能会不断面临负面冲击，因此明年3月份左右大盘可能见到本轮反弹的高点，同时预期大盘从明年3月底开始有可能完成倒 “U”形右边走势，而此后的筑底过程仍将十分复杂。

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