中国经济刺激方案可以支持8%以上的经济增长，但不能保证投资回报。这大概是当前中国资本市场持续低迷的主要原因，其全面复苏有待于经济基本面的改善。

　　黄益平/文

　　中国经济增速从2008年初开始显著放缓，最近一些经济数据包括能源消费和工业生产等大滑坡更引发了人们对中国经济“硬着陆”的担忧。

　　不过，我们不应低估中国政府支持8%经济增速的决心和能力。尽管以市场为导向的经济改革已经30年，民营经济比重也已经升至60%，但国有部门仍然占到全社会固定资产投资的43%和全国银行资产的60%。更何况政府财政实力在过去10年明显增强。

　　11月初，国务院决定实施总额为4万亿元的经济刺激方案，集中进行基础设施建设，包括铁路、公路、码头、机场和灾后重建，各地方政府随后迅速做出了总额为18万亿元的投资方案，并将于2010年底前完成。

　　如果这些项目真正付诸实施，其总规模将相当于2007年GDP的72%。与此同时，人民银行大幅放松货币政策，不仅取消了信贷控制，而且在短短三个月之内四次减息。

　　事实上，当前的一些经济数据有可能夸大了经济减速的程度。比如说，由于电力消费迅速下降，不少人担心中国经济可能已经出现负增长。用电量是反映经济走势的重要指标，但它并不能准确指示经济增长的水平。

　　在这一轮经济下降过程中受冲击最大的主要集中在两个领域：一是钢铁等重工业，二是中小企业。前者是能源密集型行业，后者的能源利用效率较低。因此，电力消费下降速度必然快于工业生产减速的程度。另外，随着大宗商品价格崩溃和经济前景转向暗淡，企业可能开始减少库存，这样生产减速的步伐又会超过需求缓解的程度。

　　综合来看，今后两年经济保持8%以上的增速应该没有问题，中国在全球经济寒冬中将一枝独秀。但可惜的是，稳定的经济增长格局并不能同时带来良好的投资回报。过去10年间，中国两次出现通缩，第一次在1998-1999年，第二次在2002年。两次通缩都紧随出口增长崩溃后出现，恐怕主要是由于形成了大量的过剩生产能力。

　　由于出口占GDP比例已经由1997年的21%上升到2007年的37%，同时这次出口市场萎缩已经成为全球现象。因此，2009-2010年制造业产品价格下跌的可能性非常大，从而使企业盈利受到沉重打击。这大概是资本市场对中国经济保持稳定增长的能力视而不见的主要原因，能够决定投资回报的并非GDP增速而是企业盈利程度。

　　当然，我们不能由此断定政府支持经济增长的政策一无是处。经济增长实现软着陆，有利于创造就业机会，保持社会稳定。同时也能对一些行业板块提供直接支持，包括收入弹性较低的开支项目如基本消费品，以及用于基础设施建设的原材料等，但这些支持主要是局部的。

　　资本市场的全面复苏，只能等待经济基本面状况的改善，但这无法依靠经济刺激政策来实现。

　　(作者为花旗集团董事总经理兼亚太区首席经济学家)

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