□ 韩阅川

　　用自由现金流量来衡量股票(企业)价值的方法，在西方发达国家已受到投资者的普遍认同和广泛应用，其有效性也早已被市场所反复证明。而在我国，价值投资的理念虽然早在几年前就由我国证券投资基金行业率先倡导并付诸实践，但至今仍未得到广泛应用。其重要原因之一，就是有些投资者对这种方法在政策市色彩浓厚的中国股市应用的有效性心存疑虑。

　　那么，自由现金流估值法在尚不成熟且政策市色彩浓厚的中国股市应用的有效性究竟如何呢？为了验证这一问题，我们从A股市场选取了一些样本并与整个市场的表现作了比较研究。

　　所谓“自由现金流”，是企业真正的营业现金收入。它是有经营产生的、税后的、扣除了维持和扩大再生产所需投资的、可以全部分配给企业资本提供者(即股票和债务所有人)的现金收入。而自由现金流量的计算公式=扣除调整税的经营业利润+折旧-固定资产开支-流动资本增加量-递延税。从公式和定义来看，比传统意义上的以账面利润为衡量标准的优势在于，自由现金流量排除了非营业性收入、未实现现金形式的营业收入并扣除了维持和扩大再生产所需要的各种投资。也就是说，自由现金流量反映了最终可以分配的“现金”，并排除了非经常性的、非主营业务的收入。举例来说，出售固定资产(如楼房、机械设备等)所带来的收入，对于主营业务并不是出售固定资产的企业，由于这种收入的不可重复性，因此不能计入。正是因为这种计算方式，自由现金流量法才能很好的反映企业的可重复性的“经营能力”，从根本上体现公司的价值。而公司的账面利润包含有暂时的、不可重复的现金收入，这不但只反映出了企业暂时的盈利能力，而且这种不可重复的收入所导致的利润增长也会造成企业经营良好的假象，与自由现金流量法相比，科学性和实用性都有缺陷。

　　不论是在自由发达的资本市场，还是在有一定政策影响下的中国资本市场，自由现金流量不但都能衡量很好的衡量企业的盈利能力，而且优于账面利润的评估方法。那么，沪深股市中，自由现金流量为正的股票确实比其他股票收益好吗？为了探索这个问题，我们用软件分别从沪市和深市的自由现金流量为正的股票中随机抽出了13只和20只股票进行分析，并将这些股票集中，将其按照沪深股市指数的编制方式将它们指数化(制成沪13、沪A13、沪13(180)和深成20、深成A20、深综20、深综A20的指数)，并将所制指数分别与上证指数、上证A指数、上证180指数和深成指数、深成A指数、深综指数、深综A指数进行比较。我们用数据库软件，从中获取了从2000年1月4日到2004年12月31日每个交易日每只股票的收盘价和发行量。同时，将这些股票的股本变动日期在表中做出标记，以作权重的改变。然后，我们按照以下公式进行计算：

　　每天指数=(计算期/基期)×第一天指数

　　其中，计算期=当天每只股票收盘价*发行量的加和，基期为第一天的计算期。而其中如果有股票股本发生变化时，变化天开始要变为新基期=(当天计算期总值/昨天计算期总值)×昨天基期总值，再代入前一公式。股票停牌日的收盘价按前一天的算。

　　最后，我们导出相同时间段每天大盘的收盘价，与做出来的指数做差、制表。观察两个指数的走势。

　　我们可以很明显的看出，不论是在上海还是在深圳，我们的自由现金流量为正的股票所组成的指数，都跑赢大盘的各个指数。也就是说，自由现金流量为正的股票在中国市场上，也是比其他股票有超过市场平均水平的投资价值。因此，作为价值投资的投资者来说，自由现金流量在中国市场上，也是可以作为衡量上市公司优劣的良好地指标，应该得到相应的重视。

　　(作者单位：北京科技大学经济管理学院)

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