渤海证券 何翔 徐莉莉

　　我们认为，宏观经济下行仍将继续压制A股市场的上行空间，但不断降息之后，债券市场收益率下降、市场估值降低等因素，也将提升股市的长期价值吸引力。M1等指标若率先出现回升导致资金供给的增加，将可能促使部分在实体经济里无法找到合适机会的资金转而先进入股市，从而在未来3-4年形成新的一轮周期性行情。我们测算，2009年A股估值围绕14-20倍的市盈率区间震荡波动的可能性较大，对应上证综指的核心波动区间将在2000-2800点之间。

　　A股已具备估值优势

　　2008年A股市场接连刷新10多年以来的估值新低，A股静态市盈率最低降至14.32倍，并且一度出现200多家上市公司的股价跌破净资产的情况。截至11月底，A股市盈率为16倍左右，市净率略高于2倍，已经基本处在历史估值的底部区域。

　　从国际市场估值比较来看，由于金融危机影响，近一年以来全球估值重心都在不断下移。虽然A股目前各项估值水平与全球主要市场相比仍然相对较高，但市盈率已经低于美国标普500指数，市净率也与印度市场较为接近。由于近期央行大幅降息，A股目前的股息率水平约为2.14%，与1年期存款利率以及长期国债收益率水平比较已经较为接近，并且市场未来还存在进一步的降息空间，因此，从长期看A股已经具备了很好的估值优势。

　　明年M1增速或周期性见底

　　我们发现，M1与股市波动相关性较强，并有领先性。从近十五年M1同比增长率走势可以看出，M1增速呈现3-4年的周期波动。

　　M1表示的是狭义货币供应量，主要是基础货币和企业的活期存款，从M1增速与股市的关系可以看出，资金面对股市走势的影响还是较为明显的。M1增速的加快意味着企业资金的活跃，从长期来看，其与实体经济比较相关，但M1增速的周期波动又体现出其自身的特殊性。我们看M1增速具有较为明显的周期性波动特征，大约3-4年的周期，并且周期的波峰与波谷都较为稳定。我们将M1增速的周期分解开来看其与上证综指波动的关联性，可以发现在92-95年、96-97年、98-01年、05-08年都有极为明显的相关性，并且M1较股市可能提前几个月进入拐点。仅仅02-04年这一段时间M1增速与股市之间没有较为显著的波动关联。

　　据此我们认为，2009年M1增速或周期性见底，09年股市也将出现周期性拐点。目前M1增速加速回落，并进入到历史的波谷区域，如果按照历史3-4年周期来计算，这一轮M1增速的波动周期将可能在2009年见到底部拐点。从M1与股市的相关性看，M1的见底回升随后将可能伴随股市的回暖，因此2009年可能成为A股市场的拐点之年，随后市场和M1都将进入下一轮周期的运行。

　　其他几个宏观变量

　　由于M2包括的是M1以及M1以外的定期存款和储蓄存款，因此M1增速若快于M2增速，表明定期存款活期化，大量资金转向交易活跃的M1，从而对股市的资金供给可能形成较为积极的影响。

　　再看CPI，CPI一般滞后于股市。从CPI与股市的波动特点可以大致看出：CPI的趋势与上证指数有较强的相关性，股市一般对CPI的拐点有提前反应，CPI同样大约是3-4年的周期。此外，剔出PPI的影响后，本轮牛市期间CPI-PPI对股指有一定的领先性。

　　综合CPI、M1和股市的波动特性，我们得出这样一个大致的规律：M1增速一般领先于股市，而股市又领先于CPI。

　　此外，我们将国债收益率走势与上证指数走势进行比较，可以发现国债收益率也与股市有明显的正相关性。经过一轮债券牛市之后，国债收益率水平已经进入历史低位，随着央行大幅降息，未来国债收益率继续下行的空间将逐渐减小，并有可能在2009年进入历史低点。

　　明年A股静态市盈率14-20倍

　　最后，按我们的估值模型，2009年市场的估值区间可能在14-20倍之间波动。如果以08年20%的利润增长估计，1800点对应的09年静态市盈率为12.59倍，09年20倍静态市盈率对应的点位在2860点，23倍静态市盈率对应的点位在3289点。

　　综合来看，按照市场估值在14-20倍间波动估计，那么未来一年上证指数的主要运行区间将在2000点至2800点之间。

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