明年股指先行于经济

　　兴业证券张忆东认为，2009年A股市场面对的不确定性比2008年降低。

　　首先，估值风险降低。2009年中国宏观经济和企业盈利仍会恶化，但这些已是一致预期，是A股目前估值持续处于历史低点的原因。糟糕的数据只是此前悲观预期的兑现，不会进一步压低估值中枢。

　　其次，中国经济硬着陆的风险降低。随着宏观经济政策坚决地转向刺激经济增长，不能不考虑中国经济应对压力的韧性以及改革和发展的潜力，在糟糕的日子里，市场将迎来预期的改善。

　　第三，海外金融危机对A股的冲击力降低。海外金融市场和经济依然有麻烦，这已经妇孺皆知，甚至担心2009年还会再有一轮“雷曼倒闭式”的冲击波，但正因为如此，全球性联合“救市”和扩张性经济政策反而更坚决，从而减轻金融危机的冲击，有助于欧美市场从2009年上半年开始逐步进入一个相对稳定的可交易区间。

　　最后，考虑到积极的股市政策、趋于好转的股市流动性、制度性创新、产业资本行为等因素，兴业证券认为，2009年A股市场的机会将在一片悲观和疑惑中反复震荡出现。

　　由于股指是经济的先行指标，其往往比实体经济先见底。所以糟糕的数据常常伴随不错的股指表现。在1975年、1991年，美国经济大幅衰退，而道琼斯指数当年仍获得了38%、20%的收益。在经济下滑甚至衰退期，股市行情和利率政策、流动性相关。

　　因此，兴业证券认为，经济恢复需要时间，但是股市可能脱离经济的趋势。以上世纪80年代和90年代美国储贷危机为例，经历了跟目前类似的过程：金融危机爆发－政府组建资产管理公司帮助不良资产清算－金融市场趋于稳定－政府扩大开支以稳定经济－银行和家庭部门去杠杆化过程继续－经济最终在91年触底，储贷危机1994年才结束。但股市在政策转向后的1988年就开始筑底，并且提前于经济开始上涨。这也可以成为考量明年A股投资的逻辑。

　　经济下滑 业绩见底

　　兴业证券认为，2009年宏观经济下滑成定局，乐观情景GDP增长8.8%，悲观情景GDP增长7.7%。同时上市公司的业绩增长将见底。

　　首先，出口增速下滑，但是可能低于预期，净出口对GDP的贡献可能超预期，09年贸易顺差甚至可能较08年略有扩大。

　　其次，投资向下，期待政策。政府已经公布了总额达4万亿（年均2万亿）的经济刺激计划，拉动GDP1.8个百分点。考虑到政策实施的时滞性以及对民间资金的带动性，估计2009年固定资产投资名义增速将从前几年的20％以上，降到13％。

　　第三，消费独木难撑。目前，人均可支配收入实际同比增长在2008年已经出现了下降势头。

　　第四，通货紧缩风险很大。在国内外需求全面萎缩的情况下，考虑到及时的货币政策，预计09年CPI、PPI乐观情形分别为2%、3%。

　　2009年上市公司业绩在零增长的边缘徘徊。自上而下预测，在GDP增长8.8%和GDP增长7.7%的乐观情景和悲观情景下，A股上市公司2009年净利润分别增长3.4%和-16%，分别比行业分析师自下而上的预测低11.7、31.1个百分点。

　　A股超跌反弹

　　兴业证券对于A股市场明年的基本看法是，股指领先于经济企稳、回暖，行情领先于全球股市。看好股市的逻辑在于：政策扩张、改革创新、流动性提升、预期改善、估值修复。

　　首先，从政策角度看，由于基本面偏冷，中国更需要上涨的股市来改善经济预期，进而有效地发挥刺激经济政策的效果。提升财产性收入，可以促进居民扩大消费需求；稳定发展的股市可推动企业兼并重组，消化过剩产能。

　　其次，从流动性角度看，宽松的货币政策和偏冷的实体经济，可能导致资金转向虚拟经济。

　　第三，从预期转变的角度看，二季度有望逐步出现较好的投资时机。一季度经济数据连创新低，悲观预期可能提前兑现；二季度货币政策和财政政策放松的累积效应有望开始发挥作用，经济有望阶段性见底回升，一系列经济改革有望推动；二季度，部分周期性行业的财务指标也有望阶段性见底。

　　业绩并不是反弹的理由，2009年自上而下看业绩进行行业配置将遭遇困境，因为各行业趋势都将下滑。这当中的机会何在？张忆东总结说：机会一是“救”经济政策受益的行业，包括财政政策相关的大基建行业，货币政策放松相关的房地产、消费品，产业升级相关的3G、新能源等。

　　机会二是“救”股市政策受益的行业，包括央企增持等金融制度创新的受益者，主要是占指数比重较大的一些行业，金融、石油石化等可能有阶段性机会。

　　机会三是产业资本博弈新阶段。2009年很可能出现如同1998年国企改革时期并购重组般的大机会。股改完成、价值低估，或推动产业资本行为模式转变，通过二级市场收购资产，进行战略布局、行业整合的前提条件已具备。