6124点急转直下的两大决定性因素，即供求逆转(限售股减持)和盈利预期逆转(经济增长减速)。

　　供求逆转的因素是伴随本轮熊市始终的。截至2008年11月7日，A股市场累计限售股15398.53亿股，已经解禁3475.32亿股，存量限售股11923.21亿股，存量限售股占比77.43%。即使在“4.21限售股减持新政”、“奥运维稳”和“1800点保卫战”的关键时间点，解禁限售股的减持意愿也是不弱反强：小非的单月减持比例分别在7月和9月分别创下了151.91%和193.04%的新高，大非的单月减持比例在9月份创下了16.24%的历史新高。

　　累计34家公司股东发布了延期减持的公告，累计155家公司发布股东增持公告518次，增持股份参考市值高达250.46亿元，股东的增持则表明产业资本对A股的估值进一步分歧，A股公司的回购比较少，天音控股和海马股份的回购A股有望开启上市公司回购潮，从日本和美国的历史看，回购多发生在市场比较低迷的时期。

　　如果说延期减持、增持和回购表明了A股公司的直接股东对公司的信心和对估值的分歧，A股中的并购重组则包括了行业龙头企业对行业估值的分歧和国资整合两大背景因素。2004年6月-2008年10月美国市场的并购额度与标准普尔500指数走势的对比显示，牛市顶部和熊市底部是并购重组的多发期。

　　我们认为A股市场继续下跌，将会引发行业龙头对本行业内部公司的并购重组(现金流充裕和外延式增长需要)，也就是除了牛市顶端的并购重组高潮外(30倍以上的PE)，熊市底端也是并购重组的高潮期。当前A股市场正在尝试探底，而大规模的并购重组是A股市场真正的底部。

　　—摘自宏源证券唐永刚、王智勇《A股市场的底部路线图—解禁、减持、延期减持、增持、回购和并购重组》

　　银行业资产尚待周期考验

　　资产质量保持基本稳定，但宏观经济调整超出预期，未来两年不良贷款风险尚难以估量。目前只是宏观经济调整的初期，如果调整长度和幅度超出预期，不良贷款风险将大幅上升，这将在2009年体现得更加明显。

　　华夏银行：这两年为夯实财务实力不断大幅提高准备金覆盖率，信用风险成本较高，为信用成本提供了降低空间；不过，面对宏观经济的不确定性，华夏银行能否控制新增不良贷款从而降低信用成本还需进一步观察(我们模型中假设未来两年不良贷款增加一倍，这使2010年ROE降至13%-14%)。悲观情景下华夏银行合理市净率水平为1.07倍，而目前股价对应2009年市净率为1.18倍。

　　民生银行：资产质量压力继续显现。从披露的较为有限的数据中，民生三季度资产质量继续恶化：

　　不良贷款余额较中期上升3.4亿元，不良率环比上升1个基点至1.22%；

　　由于加大了清收力度，逾期贷款较中期小幅回落0.69亿元，但是较年初大幅上升29%(16.8亿元)，显示四季度资产质量面临较大压力。

　　民生三季度加大拨备力度，单季计提准备金14亿元，年化信用成本达91bp，创2001年以来新高。

　　深发展：由于深发展的按揭贷款占比较高(三季度达到17%)，且ROA较低导致盈利对净息差变动的敏感性较高，因此近期按揭政策调整令其2009年盈利增长面临较大压力。根据我们在相对悲观情景下的测算，深发展的合理市净率为1.15倍，20%折扣后市净率需跌到0.9倍-1倍才能提供更好的安全边际，而目前股价对应2009年市净率为1.31倍。

　　—中金毛军华、罗景《盈利最坏时刻还未到来—2008年三季度业绩回顾》

　　利用小时和煤价的博弈

　　目前各地电力需求呈现以下特点：即用电增速下滑由沿海地区向中西部地区拓展、由出口部门向高耗能部门扩散，从9月份数据看这种趋势仍在继续。特别是，山西、宁夏、四川等地区用电增速已经是负值，预计其他与之产业结构相似的高耗能地区在10月份亦将出现类似局面。

　　近期煤价出现了显著回调，特别是在10月下旬，坑口、中转和消费地煤价共同下跌。以秦皇岛为例，近一周煤价普遍下跌40元～50元/吨，有加速迹象。另一方面，煤炭库存在大幅增加，而沿海运价指数大幅下跌，都表明煤炭供需出现反转。由于近期电力需求疲弱，电力用煤每月的消耗量将减少1000万吨左右，这对电煤市场的供需影响极大。如果四季度电力需求保持低水平，不排除电煤价格将有较大幅度的调整，火电行业的经营压力大幅减轻。

　　对整个电力行业的看法是：(1)电力需求低迷，短期来看有利于压低过高的市场煤价，对发电公司盈利影响为正面；(2)三季度为火电行业盈利历史低点，四季度开始回升；(3)如果宏观经济增速出现较大幅度的回落，则火电行业的利用小时和煤价双双下降，但煤价幅度更大，盈利能力将会迅速提升；如果宏观经济增速出现回落但仍能保持较高增速，整个行业盈利能力可通过电价上调逐步恢复。因此无论宏观经济出现哪一种情况，整个火电行业基本面从底部向上的趋势都已经明确。(4)在目前的经济状况下，电力行业相对稳定的盈利前景具有比较优势；(5)目前电力PB/沪深300PB接近1，去掉长电停牌的影响则为0.84，位于合理水平0.6～0.9的上沿，因此电力公司有估值压力。

　　—摘自安信证券张龙《2008年11月电力行业月报》

　　钢铁景气下滑，估值下跌近尾声

　　三季度，绝大多数钢铁上市公司现金流状况出现了明显恶化，前三季度经营性净现金流占收入和净利润的比重也较上半年有了明显的下降。目前行业需求状况不佳导致的出货迟滞，很可能将使得第四季度钢铁企业现金流状况继续恶化。

　　高额的存货跌价准备是第四季度钢铁企业“业绩杀手”。截至第三季度26家钢铁上市公司存货总金额为2271.76亿元，较第二季度末增加了313.55亿元。大幅下跌的钢材、原材料价格使得钢铁企业面临计提大额存货减值准备的压力。而仅少数几家公司三季度对此做了计提，就目前看还远远不够。倘若在年末对存货计提减值准备，这将使得钢铁企业第四季度业绩遭受重创。

　　三季度以来，持续有钢铁企业减产的消息传出,目前我们对国际钢铁需求的恢复依然没有信心。中国是全球钢铁新增需求的最主要拉动力量，但还未看到中国钢铁需求出现恢复的迹象。虽然国家4万亿元投资对拉升钢铁需求是有帮助，但我们对四季度乃至2009年一季度国内钢铁需求状况依然存在担忧。但从钢铁股市净率来看，估值水平下跌已接近尾声，如此低的市净率水平使得钢铁股对产业资本的吸引力渐增。

　　—摘自安信证券赵志成、任琳娜《钢铁行业11月份月度报告》

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