前瞻性地看，经济的恶化惯性使得企业盈利仍将面临进一步下调，中国股市也依然存在进一步下探的空间，但如果在大幅降低利率以及政府的积极作为下，内需有所起色，这对中国股市也将是积极的信号。

　　中金公司 王汉锋高挺等

　　遭遇百年一遇的金融危机，全球经济下滑，通缩忧虑上升。主要国家和地区均进入减息通道，中国也于过去的一个半月中减息三次，并推出了一系列的辅助政策措施，包括房地产政策、农村改革政策以及出口退税等政策，旨在防止经济出现超调。中金宏观组预计未来一年仍有216个基点的降息空间。

　　外需走弱，降息背景下的内需走势将成为影响未来中国经济和股市走势的关键。我们在四季度策略中提出中国市场未来几年将面对外围经济和市场的3D趋势：De-leveraging(去杠杆化)、Deceleration(经济减速)、De-rating(估值下降)。由于在国际贸易中的比重日益增加，中国无疑将受到外围市场去杠杆化、经济滑坡的影响，面对持续弱的外需已成定局，内需将成为缓冲经济下滑的关键。

　　前瞻性地看，经济的恶化惯性使得企业盈利仍将面临进一步下调，中国股市也依然存在进一步下探的空间，但如果在大幅降低利率以及政府的积极作为下，内需有所起色，这对中国股市也将是积极的信号。

　　中国的利率机制对于降低借贷者成本更加直接。对比中国与发达国家的利率传导机制，由于中国利率并没有完全市场化，中国的利率实际类似于价格管制。在降低利率时，中国的借贷者包括居民部门和实体企业几乎是立刻就能享受到降息带来的好处。而主要发达国家调控的都是短期利率，通过市场化的手段来逐步传递到长期利率。当金融危机发生时，这种传导机制并不是非常的通畅而使得降息的效果大打折扣。

　　与目前面临金融危机的主要国家相比，中国刚性需求空间巨大。就经济整体发展水平来说，按照购买力平价转换后的人均GDP水平，中国目前人均GDP4,536美元，只相当于日本1960年代初的水平。即使考虑东、中、西部发展的不平衡，东部发达地区的发展水平也只相当于日本1970年代的水平，增长空间很大。大幅降息和其它政策措施能否开拓潜在需求、缓冲经济下滑，成为问题的关键。

　　降息周期下的股市展望

　　当下全球利率普降，中国也大幅减息，中国降息的作用由于利率体制的差别有望最先被借贷者感受到，而主要发达国家由于利率传导机制受金融危机的影响而受到冲击，降息对实体经济的作用还有待进一步传导。同时，中国经济发展潜力巨大，经济中存在很多的刚性需求有待满足。虽然外需以及内需中除房地产外的消费对利率并不敏感，但就房地产市场而言，利率的下调和房价可能的进一步微调有望使得大部分的城市月供收入比指标回落至2003-2005年的平均水平，从主要城市的租金收益率来看，房价的下调带来租金收益率的上升，在存款利率持续下调的背景下，也有望刺激投机性需求的回升。而政府负债水平较低，也为政府采取积极的财政政策刺激内需提供了相对灵活的空间。

　　在经济下滑的背景下，降息是否能够带动房地产市场而缓冲经济下滑，我们对比了三段有关房地产的历史案例。我们基于日本“广场协议”之后的房地产、美国IT泡沫破灭后的房地产以及香港1997年之后的房地产案例对比分析显示，利率的降低有可能提振房地产市场而使得整体经济避免大幅的衰退。

　　因此，我们认为中国经济虽然在未来的2-3个季度依然会随着外需的走弱、房地产市场低迷而调整，企业盈利也依然将面临进一步下滑风险，但在利率的大幅下的情况下，如果中国的房地产需求能够逐步恢复，曾经的两大动力——外需和房地产——中有一个动力能够逐步企稳恢复，这对中国股市也将是积极的信号。

　　另外，历史经验也显示，股市回调周期多持续5-8个季度。主要发达国家和发展中国家股市随经济周期调整的时间，除了在极端的情况，如战争、大萧条以及日本的房地产泡沫破灭、进入流动性陷阱等，股市的下调周期持续时间一般都在5-8个季度。部分原因在于，虽然实体经济的调整可能远远长于这个时间，但股市调整周期反应的是预期的改变，而预期调整实现过程往往不需要更长的时间。

　　大幅降息和房价的进一步调整有助于购房能力恢复，房地产股票有望先行见到见底信号。由于外围市场的去杠杆化估计耗时比较长，中国经济走出低谷不能依赖外需，而内需中除房地产外的消费对利率也不敏感。需要密切观测内需中房地产市场的成交量和价格信息。如果房地产市场交易量在逐步恢复，价格企稳，则表明居民需求在逐步释放。

　　对于大市，目前中国股市的估值随着市场的快速大幅下跌，估值正在接近或者低于历史的底部。虽然估值还有进一步下调的空间，盈利也还有下调的风险，但长期价值还是在逐步显现。短期内我们仍然建议投资者须保持审慎，注重防御性，在熊市的反弹中进行波段操作。我们也会在随后的研究中随着事态的进展为A股和港股投资者准备一个前瞻性的组合，来抓住内需回暖带来的投资机会。

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