“去杠杆化”影响A股市场的路径阿基米德曰“给我一个支点，我就能撬起地球”。贪婪的美国人在阿氏勾画的优美意境中迷失方向，将金融智慧发挥到极致后才发现陷入了一个随意扩张的高杠杆深渊。

　　爱迪生有一句名言“虚伪和欺诈产生罪恶”。把穷人打扮成具有消费能力的富人来赚全世界的钱，堪称经典的美国式次贷欺诈，席卷全球的金融海啸终于扯下了美国人的“画皮”。“去杠杆化”和“现金为王”已成为华尔街最新的逃生秘籍；

　　雪莱在诗中写道“冬天来了，春天还远吗”。全球金融市场的冬天仍在继续，这将是一个长冬，因为金融领域的去杠杆化已蔓延至实体经济——信贷紧缩，流动性陷阱若隐若现。然而春天还很远，习惯在黑夜中用黑眼寻找光明的乐观情绪，需要用智慧来掌控；

　　俗话说“冬令进补，开春打虎”。下旬召开的中央经济工作会议将讨论美国金融危机、经济下滑、内需不足等问题。在土改及救楼市的“秋食”之后，中国经济会有怎样的“冬令进补”呢？A股市场“冬播春收”的历史定律还会重演吗？您是选择“冬藏”的农夫还是“冬播”的蠢汉呢？迫切的拷问，真的很迫切！

　　⊙国联证券研究所

　　一、高杠杆与山姆大叔的经济鸦片

　　1929年大萧条恐怕是人类关于经济活动的全部记忆中印象最为深刻的事件了，而79年后的今天，美国似乎又陷入了这样一个泥潭。在这场金融危机中，人们常常提到美国投资银行的“贪婪”及其高杠杆特征。

　　何谓高杠杆？经济活动中的杠杆其实就是借贷，用借来的钱增加盈利能力和购买力，以较小的资本控制庞大的资产规模。作为金融机构，其存在的价值就在于提高资产的流动性，使用高财务杠杆，几乎是金融业发展和存在价值增长的必然结果。进入21世纪，金融行业杠杆化浪潮如火如荼，活跃的创新活动缔造出一个又一个金融产品，并形成了一条条金融创新链。但衍生层次过多、资产链条的冗长，使得居于价值链中的主体大都不会去关注上线或下线资产的质量。经过许多层次的包装，风险被转移给广泛的主体，层次越高的资产透明度越低，特别是经过高杠杆的衍生品传递后风险被加倍放大。

　　贪婪与逐利是投行的本质，它们历来就是用高杠杆获取高收益，华尔街前四大投行一直存在高杠杆问题。据BCG统计，华尔街投行2001年以来杠杆率保持20倍以上，自2005年以来则以数十倍的杠杆打包次贷。除金融机构外，美国经济也是建立在高杠杆基础上的。自上世纪90年代以来，美国就利用杠杆撬动经济增长，其中家庭消费是其经济增长的主要动力，但这种消费实质是建立在负债基础上。美国利用美元世界货币地位，大量印制美元，以贸易赤字形式负债消费。

　　高杠杆消费和投资就像是经济鸦片，短期内会给经济增长带来飘飘欲仙的快感，但实际上蕴藏着极大风险，长期看必将损害实体经济健康。这种资产增值拉动型的经济增长模式是不可持续的，一旦资产泡沫破裂、杠杆断了，危机必然会全面爆发。

　　二、“去杠杆化”、资产链萎缩与流动性不足

　　“去杠杆化”(De-leveraging)如今已成为全球经济学界关注的热门主题，基金经理们也言必称“去杠杆化”。去杠杆化简而言之就是指调整资产负债表、解除杠杆融资的操作，是主动降低杠杆比例的过程。美国房地产泡沫的破灭使得基础资产的风险很快传递到资产链下游层级，处在资产链上的各参与方人人自危，风险偏好下降，为了自保纷纷出售资产链上的各类资产，或解散那些组合复杂、杠杆倍数高的投资工具，这便是投资机构的去杠杆化。这是一个痛苦的过程，资产链萎缩以及全球主要资产类别(股票、债券、房地产、大宗商品)价格的整体下挫态势不可避免。

　　美国的去杠杆化周期目前正处于信贷周期下行与宏观经济下行的负反馈时期，经济继续降温、失业率上升、信贷违约风险已不仅仅局限在次级抵押贷款，而是覆盖了优质贷款、信用卡、学生贷款、汽车贷款以及其它类型的消费贷款等领域。商业银行全面收缩信贷，高评级的企业也遭遇融资困难，企业和居民纷纷修复和调整资产负债表，从以资产价格上涨为消费基础的疯狂回归到以收入为消费基础的理性。伴随主要工业国的信贷紧缩，短期信贷资金也陆续抽离新兴市场。

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