享受巴菲特式的投资美餐

    投资者切勿在危机时以估值和政策来衡量股市的底部

　　理财周报专栏作者 张凡 长江证券高级策略分析师

　　本周似乎是次贷危机以来最为严峻的一周。

　　道琼斯指数出现了多年以来的巨大跌幅，而且这种下跌目前看来短期还止不住。美国的问题正在蔓延至欧洲和亚洲，英国的救市行动超出经济学家预期，冰岛的银行系统也出现了巨大的问题，银行接连被国家接管，日本央行救市，大和生命保险破产，韩币大幅贬值，台币大幅贬值，美元升值……

　　A股救不起来恰是因为美国要救市

　　全球的金融市场正在告急，所有的现象都揭示出资金正在回流美国，而A股市场也不例外。

　　现在的全球资本市场似乎都捆绑到了一起。各国央行的联手救助行动也没能阻止市场的下跌，这正应验了我们关于“政府越积极，市场越糟糕”的判断。国庆前，市场对于美国的救市政策还抱有期望，但是发现越是救助就越出现问题，7000亿救市计划反而成了美国市场下跌的助推器。美元的升值并不是因为经济的好转，而是资金流动的一种结果，在欧洲和亚洲爆出经济危机的时候，大量的国际资金会流出，尤其是美国的资金会回流到美国。

　　很多投资者都很疑惑一个问题，A股市场都已经这么低了，价格低、估值低，为什么还在不停的下跌，似乎所有的救市政策都失效了。我们在前几期的文章中谈到过这个问题，目前A股市场已经不完全是政策市，市场容量较两年前大了很多，参与者也由单一的国内投资者扩大到国际投资者，A＋H股的出现也加强了国内市场与国际市场的联系。如今的A股更多的反映了经济的基本面，不但和经济走势相关，也和国际形势相关。如果说在去年的5500点上方是趋势投资的话，那么现在则是趋势卖空。

　　在金融危机下，股票市场的估值不是完全有效的，在国际金融机构资金紧张的情况下，从逻辑上讲资金应该回流到美国市场去挽救其摇摇欲坠的大厦，而不会因为A股的估值便宜就长期滞留在中国。

　　危机中新兴市场估值只有想不到没有做不到

　　我们观察了历史上发生经济危机时的股票市场估值。危机爆发中心的市场低估值出乎人的意外。从经济危机来说，1973年的那次石油危机使得标普500指数的估值水平最低达到了7.28倍，1987年美国股灾的时候其估值水平是11.59倍。1997年6月的亚洲金融危机，香港恒生指数从最高16.01倍PE跌到了最低的6.62倍PE，PB从最高的2.4倍跌到了1倍，即股价跌到了每股净资产的底线，时间从1997年8月7日到1998年6月15日，也历时差不多1年左右。

　　香港的情况可能比较特殊，1997年7月香港回归祖国，在金融危机爆发的时候香港得到了内地政府的大力支持，所以市场虽然有比较大的跌幅，但是在很短的时间内就恢复了过来。但其他亚洲国家的市场可能就没有这么幸运，从历史中可以看到，印尼和泰国的市场经历了长达2年的低迷才逐渐见底，印度、韩国和菲律宾稍微好一些，但也经历了1年左右的时间PE估值才见底。

　　从PB估值来看，大多数国家的市场都不太可能跌破净资产，但是在东南亚金融危机中，菲律宾、泰国和印尼跌破了净资产，印尼甚至跌破了0.5倍PB，不过从时间上来看都是非常短暂的。这些跌破净资产的国家调整幅度要长于其他国家，原因是这些国家的经济都受到了影响，出现了经济衰退，甚至出现了负增长，从PE上来看，最低的PE值都可能达到10以下，只有台湾市场比较特殊，金融风暴的中心泰国和印尼更是达到了夸张的3.75倍和0.41倍，由此可见，不成熟的新兴市场真的是只有想不到没有做不到。

　　两个市盈率跌得最惨的国家印尼和泰国，在GDP增长率都出现了严重的衰退，印尼的负增长率接近20%，而泰国也有-15%，所以如果经济出现比较大的问题，那么股票市场会很受伤。其他国家的经济也出现了衰退，但是没有这两个国家那么严重，所以股票市场的市盈率还是能维持在10倍附近。

　　我们和1987年美国股灾、1973年石油危机做对比发现，新兴市场在灾难中受伤要严重得多，东南亚金融危机使得很多国家经历了2年的时间才恢复元气，而美国只需要1年左右的时间。但是这里面有一个问题，并不是所有的新兴市场都是如此，只有金融风暴的中心才有可能出现我们所说的严重衰退的情况，而非金融风暴中心则只是受到影响。

　　所以综上所述，无论从调整的深度和时间上来说，次贷危机的影响到目前位置都使得股市还没有达到历史上的极端情况，考虑到这次灾难的严重性，全球股市都还有一定的下降空间，投资者切勿在危机时以估值和政策来衡量股市的底部，最根本的问题仍然是经济的趋势问题。不过在危机最严重的时刻，也就是市场非理性下跌最深的时候，为价值投资者提供了极好的入市机会，系统性的风险错杀了很多优质股票，价值投资者可以尽情的在其中享受美餐了，这正是巴菲特给予我们的启示。

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