□华泰证券 郭春燕 潘俐俐

　　市场正处于一个特殊的历史时期，背负着后股改时代和经济下滑周期的双重压力。但我们认为，经过大规模的轮番下跌，目前已经进入长线资金积极布局、精选个股的重要时期。四季度建议关注三方面的机会：产业结构调整提供的机会、“错杀”后的纠偏性机会，以及经济下滑周期下稳定增长行业的投资机会。

　　宏观经济周期性回调

　　世界主要经济区衰退迹象日趋明显，释放的负面效应也正在逐渐显现。美国8月份的失业率创下五年来的新高，就业人数连续第八个月下降，就业形势恶化和制造业的萎缩加大了美国陷入衰退的风险。

　　随着退税效应的逐步消失，四季度美国内需前景依然堪忧，欧元区经济也显著放缓，我国出口增速难改下行的趋势。而加工贸易需求的放缓，也导致了汽车及配件、塑料、钢材等商品进口增长的下滑。8月份出口和进口分别同比增长21.1%和23.1%，增速较上个月回落了5.8%和10.6%。由于进口增速相对出口下降幅度更大，使得8月的贸易顺差出现了明显回升，为286.95亿美元，同比增长14.9%。如果进口增速继续相对快速回落，有助于贸易顺差增速维持在较高水平，一定程度上能缓解目前流动性紧张的问题。

　　在投资方面，1-8月城镇固定资产投资累计增速为27.4%，仍维持高位。其中，房地产开发投资累计增速为29.1%，继续呈回落态势。我们认为，房地产市场仍处于比较低迷的阶段，在央行严厉的信贷控制下，开发商资金紧张，未来房地产投资可能进一步收缩，加上企业盈利能力下降，投资意愿减弱，未来固定资产投资可能无法维持高速增长。

　　在消费方面，目前国内消费仍保持稳步增长，尚未出现我们担心的内需放缓迹象。1-8月全国社会消费品零售总额同比增长21.9%，剔除价格因素后，消费实际增长仍呈加速趋势。虽然从GDP占比情况看，消费对经济拉动作用不如投资，但消费增长的贡献度在不断提高，如果未来消费能保持稳步增长，将对经济稳定有着重要作用。

　　总体看，进出口和投资的前景令人担忧，消费则仍保持增长势头，08年前两个季度我国GDP增速分别为10.6%和10.1%，宏观经济周期性回调的态势基本确立。

　　业绩难乐观 估值近低点

　　自2002年以来，上市公司的净资产收益率在不断提升，07年市场的ROE水平达到新高。这主要是由于推动制度变革对于引导上市公司管理层以及大股东的行为产生了积极的作用，通过资产整合、股权激励等手段，上市公司盈利水平得到了大幅提升。但是目前宏观经济周期性回调的态势已经确立，未来一段时间的盈利增速不容乐观，ROE水平已经见顶。

　　从中报统计数据看，08年上半年A股上市公司实现营业收入56217.75亿元，实现净利润5517.30亿元，每股收益0.23元。利润增长幅度较高的公司多集中在医药生物、金融服务等行业。其中，金融服务行业营业收入占比为16.66%，但净利润占比却达到了47.65%。从可比公司统计数据看，08年上半年公司营业收入同比增长28.76%，净利润同比增长24.87%。上市公司业绩增速的下降幅度比较明显。

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