心理层面压力更大

　　当然这仅是统计的解禁股数据，真正的减持压力将取决于减持量的多少。事实上大小非的减持往往具备以下特点，一是产业资本会追求与金融资本收益的平衡。当公司股票的市场价值与重置成本之比大于1时，股票价格越高，大小非就越有动机要卖出股票。二是在外部资金压力较大的情况下，如受信贷过紧的压力所致，上市公司会通过出售股票来获取资金。三是上市公司避免控股权过多出现资金积压和浪费。从目前的解禁压力情况来看，小非的减持力度远远高于大非，截至2008年8月，小非的减持比例达到了43.90%，而大非仅为11.92%，小非减持占所有非流通股减持的69.94%。小非在市场极度低迷的时候依然减持原因何在，有市场人士认为，这跟今年中小企业资金紧张不无关系(见表2)

　　随着市场不断下跌，估值水平趋于合理，大小非的减持意愿出现了缓和。根据中登公布数据显示，尽管8月份的沪深两市大小非解禁量达215.47亿股，为近期解禁高峰，但通过二级市场和大宗交易平台减持只有4亿股，比7月份的8.48亿股减少了50%以上，在实际减持的量相对较大的7月，尚且收获“7月红”，而在实际减持量下降明显的8月，市场却出现了13.63%的跌幅，可见大小非解禁影响更多的是来自于心理层面，大小非并非短期下跌的真正凶手。从目前24.30%的累计减持比例计算，2009年、2010年分别需要0.90万亿元、0.92万亿元的资金来承接解禁股减持带来的增量筹码。

　　2000点产业资本估值的底线

　　对于各家公司的具体减持量还应该分析当时的估值水平、国家政策、控股权情况等因素。相比之下，由于小非不存在争夺控制权的问题，可能更容易出现减持，而且有可能是不计成本进行减持。为了衡量未来大小非的减持意愿，记者参考中信建投的报告，他们从产业资本套利的角度引入了托宾Q值指标，代表企业的市场价值与企业的重置成本之比。当Q>1的时候，说明企业的市场价值高于企业的重置成本，股票价值被高估，套利空间形成，逐利性会驱使股东抛售股票，进行投资，资金将从金融市场流向产业市场。而当Q<1的时候，表示企业的重置成本高于企业的市场价值，价值被低估，资本将更愿意投资金融产品。

 

　　根据Wind数据统计，目前有197家公司的Q值小于1，数量占到A股公司总数的12.32%。而且华能国际、中煤能源、中国石油、中国石化等权重股均位列其中，由于减持意愿很小，将会起到稳定市场的作用。另外，值得注意的是，Q值在1~1.5之间的公司占比达到了61.66%(见表3)，说明目前大部分企业并没有被大幅高估，这也在一定程度上反映了从估值体系考虑，尽管存在下跌空间，但下降空间已经不大。

　　而国泰君安根据银行贷款利率7.5%的经营成本推算，大小非持股机会成本的估值底线大约在13倍，估值水平最大的下降空间约15%，对应上证指数2000点，因此，2000点左右可以说是产业资本估值的底线。但该机构同时也指出，从目前限售股的持有人结构来看，67%的股票属于国家持股(见图3)，21%属于国有法人持股，国家还是有很大的调节余地来控制大小非减持问题，如果国家出面调控，那么估值底线还将相应上移。

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