证券时报记者 罗峰

　　9月5日《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》的出炉，对市场而言这是期待已久的利好。

　　减轻限售股流通的市场抛压，是今年市场不断探讨的问题。今年5月平安证券相关课题组在对“大小非”问题研究后，提出了三个路径供各界参考，一是借鉴香港特区政府的盈富基金模式，成立专项基金来承接价值型“大小非”减持；二是鼓励上市公司股东采取发行存量可交换债券的形式获取所需资金，并将股份减持时间技术性后置；三是将一定比例的国有股划拨进入社会保障基金，将国有股“减持”转换为社保基金“转持”，为市场引入长期资金。显然，管理层选择了第二条路，而可交换债券在理论上的可操作性已获论证，也是中国证监会能够快速推出此征求意见稿的原因。

　　此次新政出台，在心理层面有利于消除投资者对“大小非”减持的恐慌，在资金面上为减持提供了再融资渠道。但也要注意到，发行可交换债券虽然是利好，依然需要资金来承接，目前投资债券及可转债市场的大量资金是否对这个可交换债感兴趣，还是一个问题。最后转换回股票的话，也依然需要二级市场承接。所以，问题解决最终还是归结为资金及收益。

　　正如中国证监会新闻发言人在解释新政时所指出的，推出可交换债券的目的之一是为上市公司股东提供融资的工具，具体分析，国资委作为实际控制人的企业，特别是特大型企业，也许对发债有所偏好，但是对于限售股其他流派来说，作用不大，首先他们多数就够不上发债的资格。

　　实际上，债券作为对风险控制要求甚高的品种，发债主体门槛不可能很低。《征求意见稿》规定，发债主体最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元，该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%等等。相当部分上市公司和绝大部分“小非”难以符合上述要求。对于符合上述要求的上市公司和“大非”，《征求意见稿》也并不要求强制实施。

　　新规定实际上只是给股东提供了一个选择权，在不强制的环境下，如果权衡时间成本、机会成本、财务成本、实际操作等问题之后，“大小非”判断在二级市场抛售更划得来，那么新政的实际效果就会大打折扣———反过来说，如果可交换债更划得来，那么这个新领域往往意味着又有新问题，它必须赋予“大小非”及投资者在可交换债市场以更高、更稳定的回报率。经过对各方的不断推演，我们可以看到其中包含着反复博弈所产生的悖论，核心依然是市场参与各方的成本、收益。所以，《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》的最终定稿及详细操作流程，是否具有良好的可操作性，市场反应如何是值得追踪关注之处。

　　目前“大小非”问题最重要的是4个方面：数量多、规模大、减持时间集中、成本过低。如果银行、石油等部分大型上市公司股东发行可交换债券，预计对于“减持时间集中”这一点应有较大效果，其他问题则暂时难以转化。股改限售股解禁最核心的问题是成本过低，原始成本1元的法人股经过历年送转配股，产业资本的持股成本只有市价的1/5、1/10或者1/100，最麻烦的问题是其规模盖过目前流通总股数。不管是大宗交易新规还是发行可交换债，在具体操作之后，这两大问题如仍未能有效解决，那么利好程度将受限制。

　　股权分置改革使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持，从而开启了国内A股市场金融资本和实业资本之间的套利机制。假使“大小非”以现在的价格卖掉股票，拿到别的地方去投资，如果收益率更高，当然值得卖掉；如果是其他途径的投资还不如股市具有吸引力，则会继续持有。所以，在当下熊市中，市盈率估值方式失效，重置成本的估值方式才有效。如果市场价值远高于重置成本，会引发股东强烈的减持冲动，“大小非”会通过减持其股份并进行资产重置来套取股票市价与重置成本之间的差价。

　　在当前市场极度弱势时，管理层顺势出台政策，这种利好消息值得欢迎。至于利好的程度，还是要看真正实施以后。资本市场的复杂程度应使我们在面对利好时宜保持谨慎的乐观。

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