□ 银河证券

　　事件：海关总署8月11日发布今年7月份我国进出口贸易情况：7月份我国进出口总值2480.7亿美元，增长29.8%。其中当月出口1366.8亿美元，增长26.9%；进口1114亿美元，增长33.7%；贸易顺差252.8亿美元。7月份，我国进料加工贸易出口517.5亿美元，进口269.6亿美元，顺差247.9亿美元。

　　我们的分析判断：7月份热钱仍在加速流入我国。

　　结合2003-2007年我国国际收支平衡表各构成项目的增长速度及其占当年新增外汇储备的比重进行分析，热钱主要通过经常项目下的货物贸易流入我国。进料加工贸易顺差是我国贸易顺差和加工贸易顺差的主要来源，也是热钱流入的主要渠道。1998-2003年，我国进料加工贸易出口与进口的比率稳定在1.505的水平上，按照这一比重，可以计算出每月通过这一渠道流入我国的热钱规模，并判断流入的趋势。

　　首先，从月度进料加工贸易出口与进口的比率的趋势线来看，1999年1月到2004年10月，这一比率一直稳定在1.505附近，趋势线非常平稳，近似一条水平线，这一时期没有热钱流入，2004年11月到2006年10月，趋势线平稳上升，这一时期只有少量热钱流入，2006年11月至2008年7月，趋势线加速上升，这一时期有大量热钱加速流入我国。

　　其次，按照1.505的进料加工贸易出口与进口的正常比率计算2004年以来每月流入我国的热钱规模，2008年1-7月通过进料加工贸易流入我国的热钱分别为86、64、108、91、99、98、112亿美元，连续5个月超过90亿美元，并且，7月份通过这一渠道流入的热钱规模是有史以来最大的。因此，可以判断，7月份热钱是加速流入我国的。

　　关于今年上半年热钱流入速度，随着月度外汇储备数据公布的先后，大致有两种观点，一是加速观点，出现在5月份，大体逻辑是，截至4 月底，我国外汇储备余额达17566.4亿美元，其中，4月份增加744.6亿美元，减去当月外商直接投资(FDI)及外贸顺差后，“不可解释的部分”达501.8亿美元，据此，大多数分析人士认为，外汇储备中“不可解释”的缺口的增加，意味着“热钱”正加速流入中国。二是减速观点，出现在最近三个月，大体逻辑是，5月末外汇储备余额达17969.6亿美元，5月当月新增403亿美元，6月末外汇储备余额达18088亿美元，6月新增118亿美元，缺口明显小于4月份，6月份甚至为负，7月份，外汇各项存款增加56亿美元，小于直接投资(FDI)和贸易顺差，说明资金外流明显。据此，许多分析又认为，五六月份“热钱”流入有所减少，热钱流入明显减速，7月份热钱流出。

　　这种用外汇储备增加额减去贸易顺差与外国直接投资(FDI)估算热钱流入规模的方法，存在明显缺陷。其假定前提是贸易顺差和FDI中没有热钱。但是，货物贸易顺差是热钱流入我国的主要途径，外国在华直接投资里也有大量的热钱，因此，不能用这种方法来估计流入我国的热钱规模，更不能用此方法来判断热钱的流入趋势。

　　按照进料加工贸易渠道计算热钱流入规模，可以明显看出，4月份热钱流入我国不是加速，而是减速，5月、6月、7月不是减速流入，更不是加速流出，而是加速流入。

　　操作建议：热钱并不像有的分析认为的那样，7月份流出我国，而是仍在加速流入我国。我国股市经过9个月的调整，已具有显著的投资价值，热钱很可能是冲着股市抄底来的。