若(控股股东持股比例—第二大股东持股比例—第三大股东持股比例)< 0 ,那么前三大股东可能均不减持。

　　基于该假设条件推测，2008年至2011年的四年间，为保持或争夺控股地位而锁仓的非国有解禁股总数预计达83.5亿股，解禁总市值预计达1326.5亿元。其中2009年依然是峰值，预计当年解禁股数为56.4亿股，解禁市值为1008.7亿元。

　　价值因素

　　股票的价值因素是可能影响解禁股股东是否抛售的因素之一，但是由于大小非持股成本普遍远远低于现在的股价，在股市下跌的时候，为了保护账面的盈利，笔者认为即使股票已经很有投资价值了，股票被抛售的可能性仍然很大，尤其是小非。但是对公司有深厚感情和理解的大非股东，在股价低于价值投资的价格时会选择不减持。

　　笔者对投资价值的计算采取了绝对估值法。基于该估值方法预测，2008年8月至12月期间，因价值低估而不会被抛售的解禁量总计将达45.9亿股，市值总计为562.3亿元。

　　同样基于该估值方法预测，2008年至2013年的六年间因价值低估而不会被抛售的解禁量总计为403.1亿股，市值总计为5180.7亿元。

　　大小非减持规模讨论

　　笔者对2008年8月至2020年12月可能减持的解禁市值分乐观、谨慎乐观以及悲观的三种情况分别进行了测算。

　　假设在最乐观的情况下，所有国有股不减持，由控股因素、价值因素影响的解禁股均不减持，则该段时间内总减持规模为2.6万亿元。

　　假设在中间状态的谨慎乐观情况下，中证100指数样本股中的国有股不减持；由控股因素、价值因素影响的解禁股均不减持，则该段时间内总减持规模为3.9万亿元。

　　假设最悲观的情况下，仅有中证100指数样本股中的国有股不减持，则市场总减持规模为4.3亿元。

　　根据上述分析和测算，笔者认为未来两年半时间内约有2.6万亿元~4.3万亿元市值的解禁股减持压力，约相当于目前流通市值的40%至68%。如果未来两年半内，宏观经济不景气，股市难以形成赚钱效应，银行存款资金不能流入股市，人民币升值概念难以吸引热钱，再考虑到大盘股IPO，那么解禁股的流通必定对未来的A股市场产生非常严重的打压。

　　但是大盘在2000点下方的更多解禁股可能因价值原因而锁仓，减持压力可能比上述测算数据小。在2000点上方大小非对股市的压力不可忽视。个人认为解决未来困扰股市的大小非问题的根本办法不是延长限售期，而是发展备兑权证。看跌期权可以使对未来行情悲观的股东减少抛售而购买看跌期权。而且购买看跌期权后不影响股东的控股比例，大股东何乐而不为？

　　行业及个股减持压力比较

　　2008年下半年A股可能发生的减持市值(按7月8日收盘价计算)约4000亿元到6000亿元，笔者分别基于全部国有股不减持以及仅有中证100指数样本股中的国有股不减持的两种情况，分别推测了减持压力较大及较小的几种行业。

　　基于仅有中证100指数样本股中国有股不减持的悲观情况预测，减持压力最小的行业分别是建筑建材、公用事业、餐饮旅游、房地产以及化工，减持比例依次为4.61%、6.05%、6.66%、6.88%以及8.56%。

　　基于仅有中证100指数样本股中国有股不减持的悲观情况预测，减持压力最大的行业分别为轻工制造、电子元器件、家用电器、交运设备以及信息设备，减持比例依次为25.51%、23.24%、18.91%、17.78%以及17.49%。

　　假设全部国有股不减持，下半年减持压力最小的行业分别为金融服务、建筑建材、餐饮旅游、房地产以及交通运输，减持比例依次为2.92%、4.61%、6.66%、6.88%以及7.57%。

　　假设全部国有股不减持，下半年减持压力最大的行业分别为公用事业、轻工制造、电子元器件、家用电器以及交运设备，减持比例依次为25.77%、25.51%、23.24%、18.91%以及17.78%。

　　笔者基于对仅有中证100指数样本股中国有股不减持的最悲观假设，对两市的股票进行了逐一盘点，并分别计算了其减持市值占流通市值的比例，发现减持比例最大的股票为海通证券，减持比例为1557.91%，其后依次为太平洋、南京熊猫、金风科技、中路股份、ST东海A、粤传媒、新嘉连、北京银行、新钢股份、上海电力、广州控股、国投新集、北纬通信，减持比例均在200%以上(见表1)。

　　笔者基于全部国有股不减持的乐观假设，对下半年减持压力较大的股票进行了盘点，发现减持比例最大的仍为海通证券，比例仍为1557.91%，其后减持比例在200%以上的股票依次为太平洋、金风科技、中路股份、ST东海A、粤传媒、新嘉联、北京银行、新钢股份、广州控股以及北纬通信(见表2)。

　　从中长期来看，大小非的实际抛售行为，随市场波动而动态变化，其对A股市场的影响不具有决定性作用，投资者还应更多关注宏观经济运行趋势和上市公司业绩层面。限售股解禁带来压力的同时，也在某种程度上带来了投资机遇，优质公司的“小非”流通无疑是投资者逢低吸纳的良机，此外“小非”的解禁也会给潜在的并购者带来难得的介入机会。

　　在大小非减持和市场估值中枢下移的过程中，市场估值越来越向公司基本面靠拢。从前各类投资机构在股票定价上握有绝对的话语权，随着大小非的解禁，产业资本逐渐参与股权定价，证券市场的博弈结构也在悄然改变。

　　股改后随着时间的推移，与现有流通市值规模旗鼓相当的原非流通股终将全面解禁，一场套现与持有的利益博弈正在看似平静的A股市场中暗流涌动。

　　(作者为民生证券研究员)

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