经济：“预期内的回落”

　　自2007年底以来，美国次按危机引致的国际经济动荡，以及中国持续紧缩的宏观调控政策，很大程度上影响了2008年中国经济的表现，并加大了A股市场所面临的政策风险，使得投资者对整体经济、A股公司业绩增速减缓的预期，有所增加。经济增速减缓，也成为了许多投资人解释A股市场本轮调整的一个重要理由。

　　其实在2007年底，上证指数还维持在5500点上方的时候，业内对2008年中国经济增长速度的放缓，已经有了较为明确的预期。比如平安证券在2007年11月份对2008年中国经济进行预测时，就预期2008年中国GDP的增速将回落到10%左右。也就是说，几乎在牛市的最高峰，投资人对中国经济的减速，都已有预期，对经济减速的忧虑，并不是在市场下跌后才出现。

　　在后续市场的持续调整过程中，尤其随着宏观调控的深入以及外围经济环境的变化，投资者对经济表现的忧虑，也有所增加。但即使如此，目前业内对2008年中国GDP的增长幅度预期，仍维持在9.5%以上，和去年年底股市最高点时期的预期，并没有发生根本性的改变。

　　从实际的经济表现来看，在出口业务所面临的压力明显增加的情况下，2008上半年中国的GDP增长幅度，仍达到了10.4%，要好于此前市场的预期。

　　中国经济表现符合预期

　　但是，同样是10%的经济增长速度，在市场的不同阶段，乐观和悲观的投资者，却给出了完全不同的解读。

　　在2007年底，市场人气高涨，投资者信心不断膨胀时期，虽然投资人普遍预期到2008年中国经济增速将有所回落，但此时市场的普遍看法是“虽然经历2007年的高增长之后，2008年中国经济的增速将有所放缓，但仍会维持较高的增长水平”。此时投资者对待中国经济增速从高位回落，普遍乐观看待。但是，在市场持续走低，投资者的信心和预期不断受到打击的情况下，面对2008年上半年中国经济“好于预期”的增长，不少投资者的判断却是“虽然2008年中国经济仍可能维持较高的增长水平，但增长的‘拐点’已经出现”。对“拐点”出现后，下阶段中国经济增速会回落到什么样的水平，悲观程度不同的投资者，也给出了不同程度的悲观预测。在此情况下，投资者情绪的变化，成为了股票市场定价的依据。

　　1995年以来中国经济增长趋势

　　对宏观经济表现以及宏观经济对股票市场的影响，我们的一贯看法是：

　　1、2008年中国经济适度回落，属“预期之内”的事情，并非突发因素。至少在3000点下方，以及在中国经济增长依然维持在10%的水平上方的情况下，“经济减速”不应继续成为看空市场的理由。

　　2、虽然2008年中国经济所面临来自外围经济环境的波动、通胀等多因素的干扰和压力，但在出口面临较大压力的背景下，08年上半年中国经济的实际表现，仍要好于预期，反映中国经济内在的增长潜力和自我调节的能力，依然良好。

　　3、对中国上半年经济增长速度的真实性，悲观的投资者可能有不同的解读，但作为衡量经济活力的一个重要指标，上半年中国的税收收入继续保持快速增长，从一个侧面佐证了上半年中国经济的活力和增长速度，依然理想。

　　4、从7月份开始，中国的宏观调控政策从原来的“两防”转向“一保一防”，并加大了对实体经济的支持力度(如最新出台的服装行业出口退税由原来的11%上调至13%，以及前不久各大银行以及地方政府纷纷宣布加大对中小企业的信贷、资金支持力度等等)，为中国经济下半年的表现提供积极支持，并大大降低了实体经济所面临的政策调控压力和风险。

　　5、国际油价的阶段性回落，有望减轻我国所面临的输入性通胀压力，并为后续宏观政策更多的向“保经济增长”倾斜提供条件。

　　奥运行情：希望仍然较大

　　作为全球瞩目的盛事，北京奥运会将在8月8日正式开幕，中国人期待已久的激动时刻，正逐步临近。对于股票市场而言，虽然此前投资者对奥运行情普遍抱以乐观态度，但A股市场自2007年底以来的持续大幅下跌，一次又一次地打击了投资者的热情和信心。

　　我们的观点是，随着奥运的即将开幕，在政策面的积极支撑下，A股市场在8月份走出“奥运行情”的可能性依然很大。

　　一方面，我们考察了自1984年以来的6届奥运会开幕前后相关证券市场的表现后发现，奥运会开幕后的20个交易日里，奥运会主办国的股票市场普遍出现上涨。

　　统计显示，在奥运会召开前的20个交易日里，这6个奥运会主办国的股市全部出现下跌，其中西班牙股市在1992年巴塞罗那奥运会开幕前的20个交易日里，更是下跌了16.19%，诸如希腊、美国等国家的股市，在奥运会召开前的20个交易日里，跌幅也在4%左右。

　　而在奥运会开幕后的20个交易日里，这6个国家中，有4个国家的股市出现上涨，其中美国股市在1984年洛杉矶奥运会开幕后的20个交易日里，上涨了10.79%，韩国汉城1988年、美国亚特兰大1996年奥运开幕后的20个交易日，其股市涨幅也普遍超过4%。从历史的规律来看，奥运会召开后的一段时期内，奥运主办国的股市出现上涨的概率要远大于下跌。

　　另一方面，作为全国瞩目的盛事，中国在不同层面都为北京奥运的举办做出了最大的努力，奥运期间“维持证券市场的稳定，避免市场大起大落”，也成为了近阶段政策面的主要取向。包括证监会等高级别的机构和媒体，都在近期多次发表积极言论，清楚表达了管理层维护证券市场稳定，促进股市健康发展的意图和决心。

　　更重要的是，近期管理层频频针对股市发表积极言论，期望通过有效改变市场的悲观预期，来维护市场的稳定，反映出了管理层对目前A股市场的持续表现弱势的不认可。同时，监管层在近期也出台了一系列的政策法规，加强对市场的监管，以重拾投资者的信心，来达到稳定市场的效果。

　　虽然由于短期市场信心依然低迷，在尚看不到直接、实质性的利好政策出台以前，投资者的心态在短期内预期还难以得到有效的修正和改观。但我们坚持认为，在市场估值风险已经大大降低，而政策面持续保持积极效应的双重支撑下，可以预期未来一段时期，投资者的参与意愿和做多动能将有望逐步得到提升。积极的政策取向，也有望为有效扭转目前的弱势格局提供契机。

　　虽然目前仍有许多不确定的因素会影响到中国经济以及A股市场的表现，使得A股市场在未来一段市场的表现，反复和波动仍是主要特征。但在投资者对中国经济表现的悲观预期逐步改变，以及在通胀压力的逐步降低的情况下，下阶段A股市场逐步走出“纠错”行情的可能性也在增加。尤其8月份正值A股公司中报业绩披露高峰时期，中报业绩继续呈现较高的增长态势，也在一定程度上对投资者的信心和预期，产生积极的支撑作用。在此情况下，我们预期8月份A股市场逐步止跌回升，震荡反弹的潜力，依然很大。

　　A股：估值进一步降低

　　我们的一贯观点是，经历持续调整之后，不管是纵向，还是横向比较，目前A股市场估值的风险已经大大降低。

　　对阶段性估值的影响而言，8月份将进入A股公司中报披露的高峰阶段。不少公司好于预期的业绩表现，很大程度上将成为支撑A股市场阶段性估值和信心的一个重要因素。

　　首先，对于A股市场估值而言，目前全部A股的平均市盈率(TTM，剔除亏损)为21倍左右，已经回落到2006年中期的水平。而且过去10多年来，A股市场的平均市盈率水平基本维持在15到60倍之间运行，市场估值的中轴区间维持在30倍左右。从纵向来看，A股市场目前的估值水平已经运行至历史估值区间的中下水平。

　　A股市场纵向估值比较

　　从中报业绩的预告数据以及我们对08年A股公司整体的业绩表现来看，在A股公司业绩继续保持较快增长的背景下，未来A股公司的估值水平仍有望进一步降低。

　　截至7月31日，两市合计有814家公司发布了2008年中期的业绩预告公告。其中预告2008年中期业绩出现增长或者扭亏的公司合计有487家，占比达59.83%。截至2008年中期，大约有60%公司的业绩在经历2007年的高增长之后，维持增长态势。其中预告2008年中期业绩同比上升超过50%的公司，更是占到了336家，占比达41.28%。

　　与此相反，预测2008年中期业绩出现下降或者首亏的公司，合计只有205家，占比只有25.18%。显示在外围经济环境变差，宏观调控和成本压力持续上升的背景下，大部分A股公司2008年上半年仍然取得不错的业绩表现，A股公司整体的盈利能力，继续呈现上升态势。

　　A股公司上半年业绩预告类别及占比

　　同时，我们也注意到，2008年上半年预增的公司占比，从2007年中期和2007年时的45.83%和54.77%，回落至31.28%，而预减的公司占比，则从2007年中期和2007年时的5.17%和4.45%，上升至9.34%，反映整体而言，经历了2007年的快速增长之后，2008年A股公司的增长速度，较2007年有所下降，部分公司所面临的盈利压力也有所增加。但整体而言，依然有超过41%的公司业绩增长超过50%的结果显示，A股公司业绩的高增长态势，依然没有看到“逆转”的迹象。

　　A股公司业绩预告类别占比变化

　　我们认为：

　　1、虽然投资者对A股市场短期的表现仍缺乏足够的信心，后续市场也仍有不少因素会影响到A股市场的表现，但在目前的点位和估值水平下，“估值高”已经不应该是继续看空A股市场的理由。

　　2、可预期的未来，中国经济高增长的趋势有望延续，A股市场相对成熟市场的成长性溢价，在未来相当长一段时期，仍会存在。

　　3、从A股公司估值的变化来看，如果股价维持目前水平，在全部A股公司公布完中报业绩后，A股公司的市盈率水平将有望下降至18倍左右，2008年预测业绩对应的动态市盈率，则只有16倍左右，对应的年回报率超过6%，显示A股市场中长期的投资价值已经逐步得到体现。

　　关注“内需”：超配商业零售

　　在出口压力加大的情况下，“国内需求”有望成为支撑我国经济继续稳健增长的重要动力，国内消费的增长，将有望为商业零售类公司带来业绩增长的新动力和契机。而且奥运会的召开，也为商业零售类公司短期的经营和股价带来新的活力。

　　从上半年的经济数据来看，受惠于国内经济及居民收入的持续增长，我国居民的消费保持快速增长态势。2008年上半年，我国社会消费品零售总额达51043亿元，同比增长21.4%，增幅比上年同期加快6个百分点，增长幅度创出历史新高，反映居民消费需求上升态势明显。

　　我国居民消费增长明显

　　从消费需求和潜力来看，未来相当长的时期内，我国的零售消费仍面临巨大的发展空间。

　　2008年6月底，我国居民储蓄存款已达19.44万亿元，人均储蓄存款接近1.5万元。居民财富积累的快速增长，为消费需求的进一步增长提供坚实基础。

　　我国居民储蓄存款余额持续快速增长

　　同时，目前我国的经济增长主要依靠投资拉动。投资率的不断提升，已对中国经济的增长潜力构成沉重压力，造成中国对资源的需求急剧增加。如何进一步刺激内需，有效转变经济增长方式，已成为中国经济的焦点所在。政策和宏观面对消费的倚重，使得消费需求有望成为下阶段拉动中国经济持续增长的最大动力。

　　消费需求的持续快速增长，为商业零售类公司带来了盈利改善的机会和空间。尤其对于部分行业地位突出，成长性良好，而估值相对合理的行业或区域龙头类商业零售类公司，其所面临的成长空间，仍然相当广阔。

　　(平安证券 李先明)

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