万亿国资熊市注入上市公司结果难料

　　万亿国资在熊市当中注入股市，反而起到和大小非解禁同样的负面效果

　　文｜周业安

　　如果是在前两年的大牛市，地方政府万亿国资注入上市公司的消息完全可能刺激本就火热的市场一飞冲天。然而，这个消息出台，如今的市场并没有出现预期的热烈反应，持续的阴跌似乎让市场忘记曾经有过这样的重大利好。投资者信心丧失，产生非理性恐慌，也许可以解释万亿资产注入遭冷遇的现象。但从另一个角度看，投资者在熊市当中要比牛市中更为冷静，可能是更为关键的事实。

　　万亿国资注入是一件无须争论的大利好政策吗？这项政策要成为利好，需要几个前提：1. 待注入的资产的确是优质资产；2. 这些资产会按照公允价值估价后注入；3. 这些资产能够给投资者创造丰厚的投资回报。三个前提看起来容易达成，但投资者的忧虑也不可避免。

　　第一个前提很易遭人诘难。早期国企上市都是采取分拆上市，无论央企还是地方国企，都把最好的资产拿了出来，除非一些大型企业因资产规模过于庞大，切割了部分优质资产上市，还剩余大部分优质资产。但对于很多国企来说，上市公司挑剩下的基本上是垃圾资产，或者赢利能力较弱的资产，根本称不上优质。另一方面，三十年改革开放激活了一大批民营企业，再加上外资的进入，使得原先存续上市公司之外的地方国企不得不面临更加严峻的竞争形势，这些非上市国企在激烈的市场竞争中举步维艰，能够胜出的地方国企所剩无几。

　　假如的确存在许多优质资产，如何才能公允注入？这个问题包含两个方面的疑问。首先，关于这些资产的成色，投资者并不知道，意味着在地方政府和投资者之间存在信息不对称，地方政府处于优势信息方，完全有可能利用自己的信息优势，把劣质资产混搭进优质资产，然后按优质资产的价格买给投资者，甚至干脆就让劣质资产冒充优质资产，欺骗投资者。无论哪种情形出现，投资者都会花冤枉钱。可能有人会说，中介机构的审计和评估、分析师的分析研究、媒体的监督等能够有效监督地方政府的行为。但我们别忘了，资产的价值体现在未来的赢利上，而未来是不确定的，即使中介、分析师和媒体尽责，也无法准确给这些资产估值，更何况还可能出现其中的某些人与地方政府合谋的情形。其次，除了信息不对称可能带来的溢价或者信息租金外，也会出现折价情形。在牛市的行情中，整个资产的基准价格会大大提升，牛市的注资总是能够换取更多的资金。反过来，在熊市当中，资产的基准价格已经大大回落，这个时候就可能选择一个较低的价格基准来出售资产。折价的好处在于，可以把优质的国有资产以较低的价格过渡给某个上市公司，这就相当于向上市公司让利。上市公司原有的投资者当然会搭个顺风车，分享这一利益，但更多的利益肯定被潜在的利益关系人获得。这就是典型的国有资产流失现象。

　　第三个前提成立吗？如果在牛市，投资者当然会获得较为丰厚的资本利得。但在熊市，可能结果适得其反。熊市总是伴随着现金流紧张，对企业如此，对投资者也是如此。万亿资产注入要用现金换取，相当于地方政府向投资者卖出万亿资产！意味着持续的资产注入必须持续地从证券市场汲取现金，导致证券市场的现金逐步趋紧。假使不用投资者掏钱，由上市公司自己掏钱，其实也是一样。上市公司的钱本来就是投资者的钱，何况在紧缩政策环境下，上市公司也会出现现金流紧张的困境，在此情况下，仍然要上市公司献血，不晕才怪呢。

　　万亿国资注入看似好事，但问题颇多，特别是在熊市当中，反而起到和大小非解禁同样的负面效果。

　　作者为中国人民大学经济学院教授、博士生导师

　　编辑｜周年洋

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