长江证券下半年A股市场投资策略(3)

　　在经济衰退阶段美元不可能出现反转，而仅仅可能是反弹。这个结论可能仅适用于美元指数，个别币种可能存在短期大幅升值。不过总体来看，美元仍处于贬值过程中。如果美元不反转，那么美元资产将流向何处？

　　1、美元短期回流的可能性不大

　　美国经济是世界经济的风向标与主导力量，本轮世界经济的减速调整始于美国经济的衰退。我们将美国经济的调整划分为三个阶段：即第一阶段为2001年网络科技股泡沫破灭后，美联储通过放松货币政策方式以延缓经济增长步入衰退的速度，此时美元加速贬值；在第二阶段为美元持续贬值以及美国进口需求的减弱，使得工业化技术相对成熟的国家受到制造业竞争优势弱化冲击，其中生产成本相对较高的欧元区与日本受到较大冲击；第三阶段为受制于欧元区以及其它发达国家经济增长渐趋美国经济一致性的回落，依赖于净出口拉动经济增长模式的发展中国家开始呈现景气回落迹象。

　　结合目前处于世界经济共生模式纵向产业链中各个国家的经济增长速度，以及欧洲区、日本等发达经济体最近下调经济增长预期，我们有理由相信世界经济的此轮调整正在由第一向第二阶段过渡。因此，美国经济目前尚未真正的处于调整底部，离经济下滑企稳与经济回暖复苏仍有时日。即当真正进入第三阶段调整期，当以中国为代表的发展中国家出现景气回落迹象时，也就出现了美元回流的前兆期。

　　2、美元回流的形式与收益风险

　　历史上的美元回流主要以石油美元形式出现，石油输出向原油资源消耗大户美国出口并赚取美元盈余，又通过持有美元资产的形式将美元回流于美国，并使其拥有较为充足的资本以拉动经济增长并维系全球经济平衡；随着新兴世界国家的崛起，国际资本流动更倾向于美国与新兴市场的逐利行为，美元回流形式更倾向于出口导向型的新兴体国家通过贸易顺差持有大量美国国债向美国进行融资；就从美国国债占比情况而言，日本一直是最大的持有者，而从持有增量来看中国起到举足轻重的作用。

　　美国的债券市场远远大于其股票市场，对于全球债市而言也是居于主导地位，尤其是美国国债市场是美元回流与国际资本趋利行为的重要场所。也就是说美国国债市场的投资收益与风险适度情况，在更大程度上会影响美元回流的幅度。我们知道对于不含期权的纯国债来说，高通胀引起的加息预期是其面临的最大利率风险。本轮美国经济下滑在第一阶段向第二阶段调整过程中，在次贷危机的外部冲击下经历了一系列的降息动作，但是在缓解国债贴现成本基础上也在加速美元的贬值程度，与出现的资源约束局面一并推高了全球通胀的预期。因此，美国经济在进入第二阶段的调整过程中伴随着高通胀预期，对于纯国债市场而言利率风险因素在变相加大。

　　因此，目前谈及通过持有美国国债方式进行美元回流还未时尚早。只要高通胀问题没有达到明朗化的程度，纯债券性质的国债市场，尤其是中长期债券将面临较大的利率风险，从而削弱投资者资本利得空间。在初始投资成本既定情况下，高利率期限结构势必造成息票收益受损和降低原始本金的现值，从而降低长期债券的持有者投资收益。这也是近期日本与中国持有美国国债份额逐步减少的主要原因。