长江证券下半年A股市场投资策略(2)

　　2、日本上世纪70年代初的通胀演绎与证券市场底部

　　日元从1971年开始升值一直到石油危机之前，日元升值和通货膨胀并存趋势非常明显，同时日本的PPI涨幅在通胀情况下依然能够保持在低位徘徊。但是石油危机使日本经济出现了阶段性贸易逆差过程的转变，其内在动因在于能源危机带来的世界大宗商品价格暴发式上涨推升了原材料价格。具体表现为日本PPI快速上升超过主导国家，不仅抵消了日元升值带来的本币购买力上升，同时由于日本当时国内实体经济增长相对于美国更多的依赖于原材料加工，原油价格上涨使得日本后续阶段成本推动的通胀压力要大于美国。由这种机制所导致的经济回落机制自然在证券市场带来明显的下跌。而随后的问题是，当通胀回落的时候，实体经济的探底过程和预期改善自然对证券市场的底部形成起到了决定性作用。

　　比较美国PPI、日本PPI以及日经225指数在1973年石油危机暴发时的趋势，日本此轮PPI上升趋势的最高点是在1974年2月份，美国PPI上升的最高点是在1974年11月份，而日经225指数出现的最低点则是在1974年的10月份，另外在1975年9月份则出现了另一个次低点。按照日本当时公布的企业利润数据，整体企业利润率在石油危机前后的最低点出现在1975年，那么，这种背景下的虚拟经济见底确实是有宏观经济数据支撑的，也就是所谓的通胀和利润变化是虚拟经济调整的决定因素。

　　3、中国与世界的通胀博弈决定A股市场底部

　　中国经济调整过程的演绎实际上与当年的美国和日本之间的通胀博弈有着同样的逻辑过程。中国经济的调整与世界经济调整是不可分割的整体，伴随着世界经济调整的重要一环——国内要素价格被迫放开的深入，中国经济必将进入深幅调整阶段，这一阶段的特征是以中国国内PPI大幅上升为标志。但是由于PPI构成的上中下游产业价格调整的差异性，中国国内PPI见顶却并不意味着中国企业利润出现反转，反而是上游价格下降导致企业利润加速下滑的开始。由于世界石油存量趋势逆转取决于美国，虽然考虑到大宗商品价格调整的阶段性和结构性，中国企业利润的最低点应该位于中国PPI顶点和美国PPI顶点之间，相比之下更靠近美国PPI顶点这一时间点。因此，只有美国PPI见顶才意味着中国经济真正达到底部。这也是我们对于中国经济和世界经济调整机制的基本观点。

　　我们有理由推断，中国PPI莅临高点的时候并不意味着市场真正底部的来临。这里面有两个原因：其一、美国的PPI顶部可能意味着短期成本压力的缓解，但此时实际上意味着中下游利润存在着一个迅速回落过程。其二、中国PPI顶部可能是对世界能源需求增量部分的回落，但这不足以构成对能源价格最终回落的原因。所以当中国通胀传导使得美国通胀推升，从而美国不得不紧缩的时候，可能才是真正的全球通胀回落的开始。但是我们认为，这种通胀回落只是经济见底的先行指标，因为在通胀回落之后将面临需求紧缩和通货紧缩的风险。所以利润的最终底部或者利润的最后滑落过程就将开始，从而由利润所决定的真正经济底部才会来临。这一点反映在证券市场上的判断是，中国PPI回落之后的市场低点将是一个中级反弹的低点，而市场真正底部可能还会等待利润回落后新的中周期的开始。

　　二、国际化博弈中的资本流动与A股市场