日信证券：减速周期遭遇通胀困境

　　日信证券研发部

　　近期股市跌破3000点政策底而没有任何反弹迹象，指数形成罕见的“十连阴”走势，投资者情绪恐慌。我们认为，惨烈跌势已经不能用简单的技术因素加以解释，经济减速预期伴随的通胀压力，已经成为令市场恐惧、令管理层担忧的主要矛盾。在这对矛盾没有化解之前，市场很难获得持续上涨动力，谨慎防御是投资中的首选策略。

　　决定市场走向的基础因素，是宏观景气周期及与之相随的企业盈利变动。我们认为，经过连续8年高速增长之后，宏观经济和企业盈利将在生产成本涨价和信贷收缩的共同作用下步入减速阶段，“低通胀、高增长”的牛市环境不复存在。

　　从国内的情况来看，对应价格限制的财政补贴和汇率控制仍在进一步堆积宏观领域的矛盾。一方面，补贴政策使得价格对于需求的调节作用大打折扣，国内总需求并不能反映经济运行的现实活力，却体现出数据上的“过热”倾向；另一方面，对于人民币汇率的管制政策使央行被动买入大量外汇资产，继而成为国内货币发行的主要源头，货币堆积对通胀的威胁始终存在。

　　在应对通胀和增长这对矛盾上，如果僵硬的汇率政策和资源价格政策不做出适时调整，我们对未来宏观经济走势的预期相对悲观。通胀压力仍然没有完全释放的途径，政府财政补贴能力也将在资源价格高企背景下逐步走向枯竭。违背经济规律的价格控制政策无法长期维持，它同时也成为国内资源紧缺和流动性泛滥两个问题的根本诱因。

　　管理层对目前宏观形势的判断和调控重点比较明确，通胀仍是宏观调控政策指向的核心，控制货币信贷的紧缩政策也将得到维持。不过从剔除物价因素的GDP、出口、消费等数据来看，国内经济已经呈现出明显下滑趋势，美欧经济减速已经越来越清晰地显示出其对中国经济的影响力，调整周期将在很大程度上取决于原油等大宗原材料价格上涨引起的通胀形势和政府调控措施。

　　在通胀与减速这对矛盾没有得到很好解决之前，市场估值体系将在很长时间内处于瘫痪状态。昨日全部A股动态市盈率已经下滑到16.98倍，应该说是比较合理的估值水平。但这个结果的前提条件是，卖方研究员预期的08年上市公司业绩增长30%能够实现。目前我们无法排除宏观经济进一步回落的可能性，估值体系的基础并不稳固。另外，新股发行和“大小非”解禁放大的资金需求，新基金发行低迷和老基金赎回对资金供给的影响，意味着市场资金供求偏紧的局面难以扭转。

　　经历了最严酷的下跌阶段之后，我们认为市场将逐步进入缓慢寻底、并对预期做出重新评估的阶段。这种评估主要包括油价走向主导的通胀预期、政策调控思路、外围经济发展趋势，最终还要落脚到上市公司盈利预测之上。如果第三季度油价回落，国内通胀压力减轻，为紧缩政策创造腾挪空间，上市公司全年业绩维持较高增速，那么现在的下调将是后期上涨的重要条件；如果高油价迫使价格管制政策松动，那么，国内收缩的需求将使宏观经济在减速和通胀之间求得新的平衡，下半年市场可以寻得部分结构性投资机会；当然，我们并不希望国内经济出现“硬着陆”、滞胀等悲观情形，企业利润将严重受损，股市并不存在投资机会。

　　目前场内悲观恐慌氛围还没有改变，下跌惯性依然巨大，低迷的成交水平显示场外资金仍然没有任何进场操作的愿望，顺势而为，积极防御仍是目前阶段的首选策略。