申银万国6月策略：主题投资适当其时

　　——2008 年6月A股策略报告

　　策略研究小组

　　分析师 安昀　陈李

　　主要内容：

　　制约未来1 个月市场上涨的因素是如下的几个担忧和迷茫：其一，前期依赖较高地产投资拉动的投资增速能否持续；其二，政策导向依然模糊。我们怀疑遏制通胀蔓延和通过刺激投资来防止经济大幅下滑，这两个政策导向不兼容。近期一些官员的表态显得并不一致，统计局最近的报告和央行货币政策委员的讲话存在明显不同。其三，市场供求关系不乐观。市场资金存量持续下滑，新发基金平均规模相比去年大幅缩水，尽管“大小非”解禁忧虑暂时缓解，但大型IPO 已经重启。

　　市场上下两难的另一面在于，也有一些支持市场的因素：其一，前期出台的政策暗示上证综指3000 点也许是所谓“政策底”；其二，5 月CPI 如期下滑，甚至低于市场普遍预期(7.8%)，通胀忧虑减轻。

　　我们认为，6 月市场可能保持箱体震荡。接近7 月初的时候，市场反弹概率上升。一方面，人民币升值幅度近期放缓和境内外资源价格倒挂的现象，可能导致2季度出口和顺差仍然保持较高水平；一方面，促使我们相信2 季度企业盈利能够超出预期。(我们此前的宏观研究报告已经指出2 季度规模以上工业企业的利润增速相比第一季度将轻微上升)如果连续两个月CPI 下滑，能够进一步减轻通胀压力。

　　尽管基本面的迷茫还在持续，但是市场热度却因为博弈点的增加而逐渐活跃。我们关注的两个投资主题是，物价管制预期放松和资产注入。

　　CPI 出现下降，国际石油屡创新高，电力供应紧张局面显现，有可能推动一些物价管制政策松动。特别是，许多国际研究指出，恰恰是包括中国在内的新兴市场提供大量石油补贴，导致国内需求不受价格影响。造成国际投机者有恃无恐推高原油价格。而我们的逻辑推导也指出奥运会不应该成为政策方程式里面一个函数。(请参见我们最近一期周报)于是，任何有关物价的政策一旦出台，将引发投资者对物价管制松动的强烈预期。退一步而言，即使由于种种原因物价政策难以变动，但是其改革趋势是明确的，如果石油石化和电力行业提供了安全边际，那么博弈物价管制的投资行为最多输的是时间而不是收益。

　　资产注入是另一个关键投资主题。近期的一些事件可能成为推动资产整合和整体上市主题的催化剂：其一，新整合后的大部委，扫清资产重组和股权整合上的人事障碍，决策层在贯彻以往计划的同时，也以这种方式支持股票市场； 其二，长江电力和电信业重组，提供了典型案例；其三，最重要的，在信贷资金收紧情况下，市场仍处于相对较高估值(A 股整体PB 超过3.7)，资产注入仍然有超额收益，并且为未来大规模融资提供坚实基础。