大小非减持的短期影响低于预期

　　后续违规减持的可能性大幅度降低，减持影响需长期看待大小非减持的短期影响低于预期

　　长江证券研究所时伟翔

　　2008年4月20日证监会颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，此后共发生了四起违规抛售股份事件，所涉及上市公司包括宏达股份、万好万家、冠福家用和开开实业。上交所、深交所和证监会对上述公司进行了处罚，并在积极制定后续的规则。对此，我们认为，在管理层的严格监控下，后续大小非违规减持的可能性有望大幅度降低，减持对市场的影响需长期看待。

　　小非减持意愿强烈

　　从四家违规减持股份股东的性质看，均为持股比例5%以下的“小非”，可见，非控股股东在解禁后性质上类似于普通流通股东，获取股价收益最符合其自身利益。该部分股东在股市下跌后反弹之际违规减持显示出它们强烈的抛售意愿，也说明股市的上涨不可避免将面临限售股的抛售压力。

　　不过，交易所和证监会在查获违规减持案例时，积极采取措施并进行了处罚。这对解禁股股东起到了两个作用：1、学习并深刻认识减持规则，并严格按照规则进行减持；2、对自己的减持行为进行规划。在研究违规股东的违规动机时，我们和其中一家进行沟通后得知，该股东并不是有意违反规定，而是因为对规则的理解出现偏差。一系列的违规处罚对市场则起到了如下作用：1、针对市场对限售股减持的担心，在制定指导意见后，又及时对违规行为进行处罚，显示出积极的政策信号；2、有利于稳定投资者的信心；3、通过处罚让解禁股股东知道违规只会遭受损失，从而自觉规范自己的减持行为；4、严格的处罚和补救措施可杜绝违规行为。

　　减持对股价影响不明显

　　我们观察了以上四家上市公司在解禁股东减持期间的股价走势(除宏达股份停牌特殊原因)，均跟随大盘呈上涨趋势，在上市公司违规股东受到处罚后，股价也没有出现大的波动。这或许能说明投资者在对个股股价判断上，并不会特别注重解禁股的减持压力。我们认为，限售股减持是一个长期过程，理解解禁股的影响要从市场整体角度去考察，个股的意义并不大。

　　此外，我们还考察了大宗交易平台的交易数据：4月20日至5月14日深交所共有9家上市公司股东在新规定制定以后通过大宗交易平台进行了交易，但总成交金额仅为4亿元人民币；上交所总共有13家上市公司的股东进行了交易，总成交金额为14.1亿元，与竞价交易市场相比，仍显微不足道。大宗交易对股价的影响也较弱，股价基本跟随大盘运行。这也与我们前期的判断相吻合：1、指导意见的规定对非控股股东的减持行为并不构成阻碍，与前期的有关规定相比，并没有更严厉限制减持行为；2、解禁股股东可在一定时间段内安排自己的操作，这也说明限售股对市场的冲击将是一个长时间段的过程；3、大宗交易所显示的信息并不完善，加之成交量较低，难以对个股股价形成影响。

　　从长期角度理解限售股解禁

　　对于限售股解禁对市场的影响，以及近期围绕限售股减持的一系列规定与处罚，我们认为需要在一个长期过程中来考察。这个过程是一个解禁股与原流通股博弈平衡的过程。根据我们对时间点的判断，2008年是减持与市场压力最大的一年，2009年解禁的一般为控股股东，雷声大雨点小，对市场的影响并不大，这一年也是博弈构建均衡的一年。

　　我们认为，从解禁股减持对资金面的影响角度理解市场的估值与走势是最直接和有效的方法，从这个角度讲，以前3：3：4(原流通股、原非控股限售股、原控股股东限售股)的比例会变成6：4的比例(流通股和控股股东)，流通市值在3年内会增加一倍，这是对市场构成压力的主要原因。近期围绕指导意见、意见颁布后对违规的处罚显示出积极的政策信号，有利于稳定市场的信心，但不能改变限售股减持行为与市场博弈关系。