中金：印花税下调股市短期反弹可期

　　中金公司

　　内容摘要

　　1.为投资者“减负”，股市短期反弹可期，但是持续性不强

　　印花税下调带来交易成本的节省，目的是为了促进股市交易行为，因此，股市短期的反弹可以期待，特别是对券商等金融类个股和近期超跌的蓝筹股而言。

　　2007 年股票交易印花税税收达2005 亿元，比2006 年增加1825 亿元，增长约10 倍，如果加上佣金已经远远超过了2007 年度2600 亿的现金分红规模，反而加剧了股市泡沫的形成；今年1 季度证券交易印花税完成597 亿元，同比增长近4倍。因此，下调印花税无疑是有利于投资者利益的。

　　从历史经验来看，对市场投资者的心理短期影响将会较大，但是难言可持续性，并不会逆转长期趋势。中国股市历史上共有3 次下调证券交易印花税，均是在股市下行周期中所为，结果市场无一例外的在经历短暂反弹之后重回下跌趋势，反弹幅度也仅在1-9%之间不等。另外，此次下调实乃市场千呼万唤始出来，市场在两会之前已经开始预期，而且从近日指数走势上来看，22日击穿3000点之后至今，已经反弹了300点，幅度近10%，可见消息披露之前已被市场部分反映。

　　2.政府政策取向

　　对于中国证券市场而言，证券交易印花税被市场认为是政府调控股市的一个重要工具，530 上调印花税就是一个很好的例子。此次印花税下调是继4 月20 日证监会出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》之后又一直接针对股市的调控政策，而且时值股市已经击穿3000 点关键位，投资者情绪极度悲观之际，充分体现出监管层对于股票市场的呵护态度，这种态度对于稳定当前投资者极度悲观的市场情绪无疑会起到积极的作用。

　　3.不改变股市趋势

　　尽管股市短期反弹可以期待，但印花税下调政策并不能改变当前股市面临的经济增速下滑和通胀上行风险并存的宏观困境，上市公司盈利下调的风险依然。我们近期策略研究的主要结论表明，在高通胀和需求放缓的宏观环境下，企业盈利风险在增加，盈利放缓趋势才刚刚开始显现。美国经济尚未见底和消费难以恢复对中国出口放缓的负面影响将进一步显现。

　　国内投资增速虽未明显放缓，但主要是受房地产投资的推动；制造业投资增速在外需放缓的情况下将持续放缓，而去年4 季度以来对地产行业的调控对投资的抑制作用预计将从2 季度至下半年逐步体现。因此，如果出口和投资均开始放缓，制造业等行业盈利受到的影响有可能在2008 年下半年到4季度甚至2009 年才开始显现。而通胀上行仍是盈利最大的风险。能源面临长期供给约束以及各国纷纷采取“保本国经济增长扛通胀，忽略自身对全球通胀责任”的政策导向加剧全球通胀风险。中国目前炼油和电力行业在承担通胀带来的成本压力，通胀走势及国家能源政策取向决定高能源成本压力是否向中下游转移，进一步挤压中下游毛利率水平。

　　从紧的货币政策也仍将制约股市的走强。本轮下跌幅度虽已经一定程度上反应了各方面的利空，但是我们认为并没有充分反应盈利下调的风险(根据我们所做的量化分析，盈利预测仍有下调的空间)。

　　随着年初以来的股指大幅调整，A股市场整体估值风险有所降低，08 年平均市盈率已近20 倍左右，相对于在经济上升周期的06-07 年而言并不贵，但是在当前宏观环境下，在未来两年的复合增长率约为10-15%的预期下，当前估值水平仍难言有足够的安全边际。

　　因此，如果投资者的宏观预期不出现明显改观，很难改变股市的趋势。我们对此次印花税下调带来的反弹持续时间难以做出基本面上的判断，建议长期投资者谨慎对待。行业配置上，我们维持2 季度策略报告中对房地产、零售、高档白酒、品牌服装、通讯设备、钾肥、农产品(受益于全球行业转移背景或者面临供求缺口的处于中长期上涨周期的苹果浓缩汁、番茄加工、蔗糖等)、输配电设备等盈利确定性较高行业的超配建议。