申银万国：走在向下周期的边缘

　　申银万国 李慧勇 贺振华 袁宜

　　春季宏观策略报告会交流纪要：走在向下周期的边缘

　　春季宏观策略报告会前后，我们走访了深圳、上海、北京的主要机构。走访交流的主要情况如下。

　　1、关于经济增长，机构普遍认为判断经济所处的阶段是证券投资需要回答的首要问题，65%认同中国经济是周期性调整，30%认为2009 年的经济前景还很难判断，5%认为中国经济可能结束高速增长期，步入长周期调整，未来中国经济增长率将明显下降一个台阶。

    60%机构认为中国经济调整，但仍是软着陆；25%机构认为难以判断；15%的机构认为中国经济可能出现硬着陆。在认为中国经济将是软着陆的机构中普遍把希望寄托在内需和政府投资方面。认为难以判断的机构比较担心调控政策失误。

　　90%以上机构认同中国经济难以和美国经济脱钩的判断。大约有80%的机构认为美国经济要走出调整要花更长的时间，并且认同我们提出的双谷型衰退的观点。

　　2、关于通货膨胀。近半机构对通货膨胀回落持怀疑的态度，担心的原因主要是粮价上涨、劳动力价格上涨、涨价预期的扩散以及国际大宗商品价格难以大幅度回落。认同通货膨胀压力将随需求放慢而回落，但时间上难以把握。基本上没有机构认为中国经济将出现通货紧缩。

　　对我们提出的美元企稳的条件很关注，认为美元企稳将对大宗商品价格、人民币汇率产生重要影响，将带来新的风险(比如商品投资价值下降，人民币升值速度放慢)，提供新的投资机会(下游的成本压力减轻)。

　　3、关于企业盈利。机构对市场的悲观主要是对企业盈利的悲观，所有机构均认为企业利润增长的高点已过，这将对市场造成很大压力。一半机构认为未来两年企业盈利仍然能够维持20%左右的增长，问题不大。也有一半机构对2005年上市公司盈利的负增长记忆犹新，认为现在无论是成本压力还是经济形势头比当时要严峻，担心分析师下调业绩跟不上实际回落的业绩，明年出现业绩出现负增长。

　　机构比较关心70、80 年代全球滞胀时期美国、日本企业的盈利状况和行业表现，这可能是判断未来两年中国企业盈利状况的一个不错的参考。考虑到去年基期原因，我们认为今年工业企业盈利很有可能呈现前低后高的走势，不过由于总体上企业盈利是大幅度回落的，普遍兴趣不是很大。

　　4、关于宏观政策。普遍认为当前宏观调控难度很大，很容易犯错误。国家更多会多看少动。如果今年经济增长率回落、通胀率回落、政策提前松动的话，经济增长问题可能不会很大；如果象我们预测的那样经济增长仍然很快，通胀率总体很高，政策仍是从紧的话，明年经济增长的问题会很大。今年情况很象亚洲金融危机爆发的1997 年，而明年就是1998 年。

　　认同我们提出的GDP 低于9.5%、通胀率低于4.8%、出口增速低于15%，政策将放松的看法。对于全年汇率升值8%-10%，前快后慢的观点分歧不大。

　　对于利率，机构普遍认为央行再加息的可能不大。负利率的问题要解决，但可能不是现在。认为通胀难以缓解，同时又认为加息的可能不大，似乎表明机构并不认可通过通胀来稳定价格预期的做法。我们认为目前支持加息的条件仍然存在，仍然不能排除加息的可能。