招商证券：经济波动中的盈利调整与估值接轨

招商证券 赵建兴 周勇 陈文招 王晶晶

内容摘要：

　　我们正在经历第二次估值国际接轨。促使估值国际接轨的是盈利预期的下调，一季度估值已有较大幅度修正，但并不意味着估值已经与国际接轨。二季度我们不但继续处在估值接轨的浪潮之中，同时也将面临企业盈利的向下调整。

　　宏观层面的策略分析显示盈利冲击正在形成。外部经济最坏的时期仍然没有到来，而且一旦外需放缓，预计内需无法弥补，从而出口类企业和成本压力较大的行业可能出现盈利的向下修正。

　　中观层面的行业比较进一步证实成本将成为不可承受之重。一方面，要素成本的上升带来三费比率的提升；另一方面，资源进口成本的上升也导致毛利率下滑。如此成本压力最终体现为需求回落，制造业景气高点将渐次到来。

　　周期性制造业景气高点将渐次出现，估值有待进一步向国际接轨。预计二季度企业利润向原材料行业集中，原材料行业将保持相对景气，装备制造业继续承受较大成本压力，而能源和公用事业受制于价格管制；下半年利润有望向能源和公用事业集中，相应地原材料行业的景气高点渐次出现。

　　消费及服务业景气处于高位，估值接轨正逐步展开。其中旅游、传媒、零售和医药等服务业在估值接轨后值得重点关注，汽车、家电和纺织服装等可选消费则受制于出口放缓和成本上涨，日常消费相对看好高端(白酒)消费品。

　　本轮牛市中被几乎遗忘的TMT 产业，08 年值得重点关注。电子信息产业的产能周期有独立于经济周期的趋势，经济放缓对投资的抑制可能超过其对需求的抑制，从而电子元件、通信设备及电子专用设备08 年行业景气有望回升。

　　在估值接轨和盈利调整的双重冲击下，2 季度A 股市场将演绎震荡反弹走势。经历一季度的大幅调整，市场估值风险已大幅释放，考虑政策支持与减持压力，预计2 季度市场有望企稳，但长期走势仍取决于企业盈利增长的趋势。

　　我们建议在一季度深幅调整的基础上，二季度可以适度参与反弹，但更重要的是为下半年做准备，从而在行业配置方面需要做到以下两点：一、重归价值发现，规避盈利调整；二、立足产业布局，迎接估值接轨。

　　二季度超配的子行业包括：煤炭、造纸、建筑与工程、旅游、传媒、零售、医药、饮料、银行、地产、软件与服务、通信及设备，其中大市值的行业有银行、煤炭、零售、医药和饮料。