大行眼中冷眼看二季：走出寒冬 谨慎乐观

　　本报记者 闫铮

　　CPI：回落态势显现

　　中金公司在日前研究报告中称，通胀走势是影响市场对未来经济增长和政策预期的关键变数。该公司预计，CPI在今后2-3个月内保持在高位，之后将逐渐小幅回落，呈现前高后低的走势，全年平均在6.5%左右。

　　广发证券则预测，3月份CPI将小幅回落至8.1%-8.5%，4月份CPI有可能出现反弹，但是5月份之后有可能会逐渐稳定并回落。经济减速、价格管制可能持续、猪肉供给增加以及翘尾因素下降是导致下半年物价回落的主要因素。

　　申银万国认为，推动物价的货币因素已经领先下降。如果物价在一定程度上是货币现象，而且M1能够领先6个月预测CPI，那么，由于M1在2007年5月之后逐步下降就预示着2008年二季度后物价可能逐步下降，相应的加息预期逐渐下降。

　　海通证券在研究报告中指出，自3月份起CPI有望逐渐回落，2月份CPI增速8.7%很可能是今年我国CPI增速的最高点。数据显示，我国的广义货币供应量M2增速与居民消费价格指数CPI之间周期性明显，且正相关关系度高，考虑到最近四个月M2增速开始持续下行，由此判断，3月份之后的随后几个月，我国CPI增速有望出现逐渐回落。

　　华泰证券则在研究报告进一步指出，作为重要的工业原料，经济增长的速度也在相当程度上影响世界粮食价格的走势。从数据上看，世界经济走势与谷物的期货价格走势较为相似。次贷危机对经济的影响可能远超过市场的预期，国际机构不断调低美国和世界经济的增长预期。作为外部因素的大宗商品价格虽然走势仍然强劲，但是由于世界经济增长预期大大放缓，国际商品市场已经开始有所反映，近期商品期货市场出现了大幅回调。目前看，影响物价水平的主要因素已经开始受到抑制。华泰证券描绘的2008年宏观图景是：物价在较高水平运行可能较高，并呈前高后低的特征，但整体不会进入恶性通胀，物价不会失控。

　　相比之下，国泰君安证券的观点较谨慎。该公司认为08年2季度后的通胀形势仍不乐观，通胀较高的动力在于：1、需求仍较旺盛，货币投放速度不低；2、劳动力成本持续上升；3、上游原材料价格向核心CPI传导；4、受成本上升和国外粮价拉动，下半年粮价很可能上涨；5、之前限价的商品有涨价动力。

　　政策面：先抑后扬

　　对于二季度的宏观经济政策，广发证券认为，本轮通胀经济过热程度低，比较前两次高通胀时期，目前经济过热的程度明显小很多。因此，预计紧缩政策的力度也会小得多。根据国家信息中心的计算，2007年GDP增长率小幅超过了潜在增长率0.4个百分点，而在1992-1994年间，这一数据是3-6个百分点，产出缺口平稳预示经济平稳着陆可能性大。加之央行一季度调查数据显示，紧缩的效果已初步显现，居民通胀预期有所稳定，在实体经济放缓的预期之下，央行目前并无必要出台过于强硬的政策措施。

　　华泰证券的研究报告称，尽管物价水平高企，为了解决流动性过剩控制物价水平仍需要紧缩的货币政策，但目前的经济环境决定了宏观调控将是结构性的、谨慎的和温和的，严厉的调控措施出现的概率不大。一方面持续的货币紧缩已经在一定程度上使国内需求降温。工业增加值增速明显放缓。另一方面，世界经济尤其是美国经济的放缓大幅度地降低了外需拉动。

　　中金公司认为，目前的通胀有相当一部分是中国经济之外的环境造成的，如美元贬值、其他新兴市场对能源的强劲需求等。中国如果通过大幅紧缩的政策来试图解决能源和大宗商品价格带来的通胀压力，只会成全他国，而自己却将为此付出巨大的经济代价。因此，他们判断，面对国际经济不断加剧的下行风险，中国的宏观政策将先抑后扬。为了管理通胀预期、纠正过去货币条件偏松的局面，货币政策将继续偏紧。但从导致物价上涨的种种因素上看，一味的货币紧缩对通胀难以起到立即显著的效果，却可能由于过度调控导致经济硬着陆。政府在偏紧货币政策的条件下，同时会使用财政政策鼓励种粮养猪、提高农产品供应，同时补贴低收入阶层，等待国际和国内周期性因素在经济放缓中得以释放，必要时可能适当放松调控力度以防止经济大幅下滑而影响就业民生。

　　公司业绩：全年有望增长25-30%

　　对于二季度乃至08年上市公司业绩，银河证券在日前研究报告中指出，通胀压缩企业利润，盈利增长低于预期5-10个百分点。报告称从过去5年的经验看，正常情况下，如果经济增长9%以上，工业企业利润增长30%是没有问题的。但是，政府对治理本轮通胀的决心非常坚决，考虑到紧缩性的宏观调控力度将持续，整体的利润增速会下降。不过，在经济高速增长的环境下，企业利润高速增长的基本趋势和格局不会改变。即使参照2005年最差的情况，至少也会有20%-25%的内生性增长。考虑到所得税调整的影响，2008年上市公司利润增长仍将保持30%以上。报告并指出，与去年相比，资产注入步伐明显放缓，外延式净利增长今年的贡献将有限，而产业整合带来的工业企业盈利能力增强则成为利润增长的主要支撑力量。

　　海通证券认为，A股公司总体业绩有望继续维持高增长态势，预计2007年全年A股公司整体业绩增速有望接近45%，其中金融公司整体业绩增速有望接近60%，而非金融公司整体业绩增速有望接近45%，全部A股公司2007年年报加权EPS预计为0.38元。2008年上市公司净利润增速预计为34%，2009年为19%，如果考虑外延式的资产注入。上市公司实际的净利润增速可能要高于上述预测值。

　　国泰君安证券对08年全年宏观经济的增长比较谨慎，但2季度相对乐观。他们认为，虽然增速比1季度有所下滑，但仍为较高增长，且经济硬着陆的风险很低。通过自下而上的分析，该公司得出结论：上市公司业绩增速下滑已成定局，1季度上市公司净利润同比增速约20%，08年全年同比增速约为25%-30%，09年同比增速估计在15%-20%。

　　资金面：有所缓解

　　对于二季度资金面情况，银河证券表示，次贷引发的金融市场危机已经缓解，二季度经济增长回归常态，经济长期向好格局不变，市场资金供求压力减轻。在二季度，大规模战略配售解禁已经结束，首发机构配售、定向增发机构配售和公开增发机构配售规模分别为149亿、293亿、12亿，加起来还不及一季度一个权重股的解禁规模。

　　仅就限售股压力逐渐减轻观点而言，申银万国证券也表示认同。该公司分析，虽然下半年限售股市值大于上半年，似乎压力较大，但是仔细分辨，下半年限售股主要是持股5%以上的“大非”，根据历史经验，持股5%的“大非”实际减持比例远远低于“小非”。因此，该公司判断，下半年限售股的减持压力反而小于上半年。

　　不过，华泰证券则认为，二季度资金供给不容乐观。2007年市场的资金大都来自银行储蓄资金的转移。2008年的市场调整大大打击了投资者参与热情。2008年以来，储蓄资金出现了大规模回流的现象，资金重新流向银行。股票开户数量和基金开户数量节节回落。基金发行的火爆局面短期也难再现。另外，大规模再融资仍有较强的动力。总体来看，二季度资金供求可能出现失衡的局面，市场面临的资金压力仍然较大。

　　国泰君安证券赞同2季度市场资金面偏紧的观点，但同时认为不必过度悲观。该公司认为，资金面主要压力来自限售股解禁和再融资，估计2季度再融资需求可能将近1000亿，限售股减持带来的资金压力应在1000亿以上，而IPO规模预期将不大，红筹股回归可能会推迟。而对于资金来源，外围资金仍很充裕，在实际利率为负和人民币升值加速的背景下，热钱和追求绝对收益与长期价值资金的流入将成为下一轮行情的主要推手，储蓄资金也可能重新流入，而流入的前提是A股估值已进入合理区间，表征为小盘股补跌完成、市场心理逐渐稳定。