三大负面因素逐一消解 A股有望成功筑底

　　□中证投资 徐辉

　　一季度A股大跌34%的主要原因来自于美国次贷危机、国内通胀忧虑和上市公司业绩增长放缓三个方面，从目前的情况来看，对A股形成负面影响的这三大因素已经出现了较为明显的消解迹象，A股有较大的可能性在近期成功筑底。

　　经济有望软着陆

　　国务院最近定调了宏观调控新“双防”政策，在“加强和改善宏观调控”方面，提出“既要防止经济由偏快转为过热，抑制通货膨胀，又要防止经济下滑，避免大的起落”。此项“双防”表述另有新意，传统的 “双防”目标是防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。

　　此前，为了防止经济由偏快转为过热，政策上一直是有压缩投资的趋势，而与此同时，在物价上涨的背景下，消费增长又比较慢，出口方面则由于外部经济形势严峻有下行风险。这三方面的情况表明经济存在滞胀风险。

　　在“新双防”政策背景下，考虑到国际国内经济环境，我们可能会看到这样的一个政策组合：2008年从紧的货币政策继续执行，而稳健的财政政策则有望转化为宽松的财政政策；到09年，从紧货币政策和财政政策均转化为宽松型政策。如此，中国经济将有较大可能完成软着陆。从这个意义上，我们可以说新“双防”是经济实现软着陆的关键一步。笔者认为其对于股市的影响力非常大，因为它意味着此前我们担忧的经济下滑风险可能会大幅降低，由此，投资者对于这一因素所付出的风险溢价将大幅降低，进而将令此前急速下行的股价出现恢复性上涨。

　　外围市场成功筑底

　　美国金融类股票的大幅回升、国际商品价格的回落以及道琼斯指数的止跌企稳、恒生指数和国企指数筑底成功等多方面表明，次贷危机带来的国际金融层面的负面影响已经出现了明显缓解。

　　事实上，近期我们一直提示投资者关注H股、B股市场的大规模内部产业资本的回购行为。这类行为先是在1月下旬港股暴跌过程中出现过，而后在3月20日前后再度出现。以往的经验来看，大规模的内部增持行为往往预示相关股票价格已经处在低估或显著低估的水平上，由此才会引发内部回购行为。港股和B股市场出现大规模回购行为，很大程度预示这两个市场已经非常接近底部的水平。近期H股指数从底部大涨接近30%，已经表明国企指数底部构筑取得了成功。

　　从今年以来次贷危机对A股的影响路径看，国企指数的走势是重要传导源，所以国企指数的成功筑底意味着这一重大负面影响在显著减弱，而H股的持续走高开始对A股形成了正面推动。

　　整体估值趋于合理

　　在目前点位下，基于2008年收益的A股收益率已经下降到18倍的水平，A股的PEG水平已经回落到0.6到0.7的水平上。尽管与H股市场11倍、深圳B股市场10倍左右的估值水平尚有一定差距，但是H股、B股市场事实上是处在一个非理性低估的水平上，这从大量的内部资本的买入行为(包括上市公司回购、大股东增持等)可以看出。

　　近期一些国际大行开始出看多国企股的报告，一般点位看多16000点，即对应08年收益的市盈率为15倍。对比A股目前08年动态市盈率已经到18倍左右的水平，尽管仍然缺乏足够的安全边际，但估值已属合理。值得关注的是，目前A股市场聚集了一批A、H溢价接轨的大盘蓝筹公司，如工商银行、中国平安、中国人寿、中国中铁、中国铁建、招商银行等，由于它们的价格已经接近颇具安全边际的港股水平，由此可见这些股票的价格具有相当的吸引力。这些股票以金融保险类股票为主，它们占据了市场较大权重，所以即便在A股众多小型股票继续出现调整的背景下，它们的强势表现将有助于大盘整体的稳定。这样的一个市场格局，也预示着未来大盘蓝筹股比小盘概念股具有更大的优势。