太平洋证券 首席研究员 郭士英

　　半年来我国股市接近50%的暴跌，已经超越了宏观经济基本面所能解释的范围。信用和信心是股市稳定发展的关键，而在经历一轮接一轮的恐慌抛售后，市场所期待的所谓政策利好仍无音讯，这在很大程度上加重了公众投资者的情绪化行为。

　　二级市场的稳定是股市持续发展的基础，公众投资者是证券行业的衣食父母。就目前市况而言，投资者保持理智和克制是必要的，从长远看，现在盲目杀跌的后果也是可怕的。就业内而言，我们觉得，必须承认当前的市场是不正常的，对已经暴露出来的市场内部存在的突出矛盾，各有关方面应从长远战略高度予以重视，不应回避和漠视，积极的反思和变革是必要的。至少以下方面的变革是必不可少的。

　　一、尽早改革现有的新股发行制度

　　我国新股发行制度几经变迁、反复修改，不过是在市场强弱的轮回中寻找必须保证发行者利益的最佳模式。这是把市场片面定位为融资场所的典型表现。所以，变来变去，公众投资者的感受总是被忽视、切身利益总是无法保证，相反，总是沦落为最终的受害者。

　　新股频频跌破发行价格，并进而加剧了市势的疲弱。这说明前期的新股发行价格本身存在过多泡沫。发行价格没有给二级市场留下可靠的利润空间，就是对二级市场投资者的一种侵害。这在市场退潮时，看得尤为清楚。两市赫赫有名的公司纷纷跌破发行价，已经直接威胁了市场的稳定。长此以往，市场再次失去融资功能是毫无悬念的。而维系股市融资功能的公众投资者为此所付出的代价是最令人痛心的。这说明，发行制度以及发行环节方面有很大的调整余地，同时，中国股市还仍然处在融资主导期，离投资主导型股市还有相当漫长的距离。事实上，在跌破发行价价格之前，也有很多投资者在新股上套现了巨大的利润。可惜的是，这其中的大部分资本可能从未对二级市场做出过贡献。这是在政府税收、上市公司过度融资、大小非无风险暴利之外，导致二级市场失血的又一重要途径。不得不承认，经过近30年的快速发展，困扰我国股市的此等初级矛盾仍然反复作怪，确实是中国投资者的一种悲哀。

　　A股的发行价格一直明显高于境外市场，这也是很不正常的。但是发行规则显然不是公众投资者制定的。尤其是，一些所谓的蓝筹公司竟能一再得以用接近一百倍的市盈率在A股市场融资，成为令人百思不得其解的中国特色。在日益国际化的今天，这是充满风险和非常危险的。而目前来看，风险和危险主要还是国内公众投资者承担下来了。这是不公正的。在核准制为基础的条件下，政府应该有义务也有能力在发行环节抑制市场泡沫，而不是屡屡随着二级市场的升温纵容部分特别的公司的发行价格“水涨船高”。政府既然在以前没有做好，明智的做法就是彻底放开，让发行人、保荐机构与投资者进行正常的商业博弈。

　　动辄若干万亿的资金依靠新股申购的无风险收益长期兴旺于市场之外，是极为不正常的现象。不能容忍这些(灰色)资本继续侵蚀二级市场公众投资者的利益。新股发行应该面向普通投资者，有必要尽快考虑恢复市值配售。

　　二、坚决限制上市公司再融资

　　上市公司是证券市场的基石，而证券市场不应该仅仅只是上市公司的融资工具，从长远来看，应该从各个方面建立二者的和谐共生关系。具体地说，上市公司的再融资应该是必要的和有节制的，而不是“能多拿决不少拿”。上市公司的再融资行为充分反映其价值取向以及社会诚信。在取得无息长期资本的同时，必须要在制度上保证他们能够承担起必要的市场和社会责任。前些年，我国不少上市公司的融资受大股东主导并被大股东挪用，其根源一方面是当时的股权分置，另一方面反映了制度缺乏和监管不严，对我国证券市场造成了严重伤害。另外，上市公司分红是股市长期投资者最基本的投资收益，也是上市公司为股东创造财富的具体体现，是关乎到我国股市运行质量的根本问题。从道德和法制层面上，都必须下大力气惩罚那些“一毛不拔却又极度贪婪的铁公鸡”。

　　回顾我国早期股市，上市公司再融资比较多地采用的是配股模式，一般比例为10配3。应该说，这是比较合理的。不过，10年前，一些海归派大推特推增发融资，称增发才是国外上市公司的主要融资方式。其结果，直接导致了2001年前后上市公司的过度“滥发”，使得我国股市股权分置的矛盾显性化，非流通股东与流通股股东的矛盾达到了尖锐化，一时间，“全流通改革”几乎真的将我国股市“推倒重来”。由此引发的四年多的漫漫熊途，折杀了中国大多数率先富裕起来的的中产者和很多无辜的百姓。

　　股权分置改革曾经被人认为是万灵的，目前看来，其实不然。如今，一直以来缺乏规范的增发融资再次危及了市场的稳定和发展。看来，任何不到位的制度必会在不经意间被那些精明而贪婪的金融大鳄们所利用并严重侵扰脆弱的股市。由此来看，对于增发规则的变革，业者和监管者都还是过于粗疏或者缺乏必要的前瞻性加以防范了。

　　据了解，增发再融资在境外并未被如此滥用，原因应该是纯粹市场化的机制使得上市公司不得不考虑公众投资者的利益，他们会权衡利弊，适可而止。而在我国，仅有的制度都形同虚设，漠视其他股东利益的事情司空见惯、违法违规的成本同时又低得可怜，所以，再好的金融创新移植过来后都会变调。

　　亡羊补牢犹未晚，怕的是，问题面前的得过且过和由此带来的市场灾难的反复重演。

　　从我国股市允许增发以来所产生的实际效果看，彻底禁止增发这一融资模式都不为过。但考虑到配股比例过低，确实无法满足一小部分上市公司的扩张融资要求，所以，局部保留增发融资还是有必要的。但是增发的门槛必须提高，必须从制度上防止被滥用。

　　1、从上市公司增发条件方面加以限制：例如规定“公司前三年的净资产收益率平均不低于10%且自上市后对股东的年度平均分红不低于年度平均净利润的50%或分红资金不低于历次公开融资总额的50%”。

　　2、从上市公司融资频率方面加以限制：例如规定“自公司上次公开募集资金的时间间隔不少于1个完整的会计年度”；属于增发或可转换债券的“自公司上次公开募集资金的时间间隔不少于24个月或2个完整的会计年度”。

　　3、从上市公司再融资规模方面加以限制：例如规定“融资额不得超过最近一期经审计的公司净资产额的50%”。

　　不从制度层面对增发再融资加以限制和规范，大小股东的利益就无法趋于一致，甚至会再度严重对立起来。果真如此，我国的股市就永远不会和谐，不会稳定。

　　三、适当限制大小非的市场化流通

　　大小非曾经是不流通的，因为股改对价，流通合法化了。不过，也从此成为压迫市场上涨的一座超级大山。理性地说，这部分股票可以防止市场过热，认识到这一点，就没有必要准备下其他措施打压股市泡沫了。

　　大小非解禁问题的另一个方面是，获得流通权并不等于可以随意抛售。原因在于，这部分股票是属于发起人股东的，天然地与普通投资者不同，他们显然具有突出的成本优势、信息优势和资本优势。在这个市场里，他们几乎可以在任何价格抛售都不会赔本，相反，他们甚至可以主导一段时间内的个股涨跌，随着市场的波动和他们可能了解的公司内幕信息，他们在市场上的自由买卖，进进出出，只能令普通投资者望洋兴叹。他们的优势也就自然变成了普通投资者的隐忧。因此，迫切需要加以规范。

　　规范大小非股票的减持可以从多个方面入手。建议借鉴上市公司董事和高管抛售股票的有关管理制度，逐步建立大小非减持公司股份的信息披露、抛售预告和抛售原因说明制度。内幕与否实难查实，至少可让普通投资者的知情权不受侵犯。

　　为了稳定市场预期并实现和谐共赢，建议鼓励上市公司大股东根据自身情况对自己的减持底限进行公开承诺。有信心、负责任的大股东应该可以公开承诺自己永久保持控股权。一些国有控股股东，也有必要、有条件承诺对一些上市公司永不减持到51%以下，这对公司公众投资资者就是一种富有信用的双赢承诺，这样的承诺无疑有利于公司市值的稳定增长，监管部门甚至可以把这作为公司再融资审核的一个参考条件。

　　从流通手段方面，建议政府考虑建立一个专门服务于发起人股东的大宗交易市场，以便集中大比例减持的发起人股份。这样减持可以预先找到交易对手并按照当时的市场价格成交，对双方都公平，还可以减少对二级市场的冲击。为了增加吸引力，可最大幅度减免大宗交易的交易费用。这个安排同样适用于创业板，在不影响创业资本顺利退出的同时，还可以有效规避市场的剧烈波动。

　　从税收角度考虑，资本市场的特殊机制决定了发起人股东的收益是稳定而巨大的。这部分收益应该首先做出相应的税收安排，以鼓励发起人股东在公司上市以后长期持有，这也有利于公司稳定发展、抑制一级市场投机过盛和对二级市场的过度冲击。例如规定上市后第一年减持的征收25%的所得税，第二年减持全部的征收20%的所得税，依次递减直到免税。又或者根据发起人股份解禁后实际每年减持比例的高低规定不同的税率，以鼓励分批减持和长期投资。

　　四、从战略高度制定促进股市稳定发展的税收政策

　　印花税的国际潮流是明确的——逐步递减或干脆免除。而在我国，目前不仅仅是过高，还有印花税波动幅度过大，调整也过于频繁或随意。这方便了调控，却不利于市场的稳定。在大国崛起的征程中，资本市场的政策稳定性和包容性是一个很重要的要件。去年“530”印花税的突然大幅上调，对政府信用造成了负面影响。战略看，有必要对今后的印花税政策做出一个相对合理的制度性安排，例如以法律的形式承诺永不超过0.2%并且明确规定税率调整的必要听证、决策程序。

　　在适当解决发起人股东抛售股票收益的税收问题后，建议有关部门充分论证永久放弃股票投资资本利得税的可能性，避免这一本身既不合理又无必要的税收政策悬疑长期对市场构成不正常的干扰。

　　五、改革目前违法违规成本过低的问题

　　已有的制度应严格执行并要接受公众的监督，对于违法不究、违规不查、查而不罚的问题，应该有相应的部门和机构接受并处理群众的意见和建议。这其中，尤其要注意国有大企业走“特殊通道”的问题，避免市场中人的“上行下效”并最终演变为以中国资本市场为先锋的亵渎法制和道德沦丧。在国有为主体的资本市场，国有控股上市公司应在法制与信用方面率先垂范。只有大家真正遵纪守法、公正平等了，中国的资本市场乃至社会经济生活才能撒满阳光，而不是继续给人很灰色、很压抑的感觉。

　　目前的证券法律法规当中，比较多见的通病表现在罚则模糊或处罚轻微。严刑峻法是市场经济健康发展的必要保障，利益诱惑巨大的资本市场尤其如此。缺乏严刑峻法的市场注定会不断爆出干扰市场和人心的咄咄怪事。

　　在我国，资本市场越来越成为我国社会经济的中枢和窗口，法律的缺陷和漏洞注定会通过种种不正常的事端表现出来，所以，尤其是违规违法成本过低的问题已经到了必须及时解决的时候了。投资者所耳熟能详的违法违规案件，如果总是得不到法律的严惩，那么这个市场就无法摆脱信用低下的困扰，进而，持续发展就一定会成为大问题，更遑论成为世界性的资本市场了。

　　个人以为，在以上改革尚未到位之前，不能说我国股市是健全的、规范的、市场化的、法制化的。更没有理由说我国的股市是用来投资的，只能说是用来投机的，大起大落是不可避免的。投机就只能用投机的理念操作，价值投资就只能哪来的回哪去。顺便说一下，那些从来不了解我国股市来龙去脉的所谓的专家们，也没有资格屡屡在股市遭遇重挫、投资者身处水深火热的时候，不甘寂寞地跳出来说什么“政府不应该救市”。他们依据的是舶来品，殊不知，这些一知半解的洋理论贻害中国太多太多；殊不知，他们膜拜的鼻祖国也经常救市，而且人家不仅仅讲究纯粹的市场化，还讲究公正、平等、博爱、法制和人文关怀。况且，我国股市的运行环境是独特的，与政府政策和制度导向高度相关。我们也知道，外国政府的对外投资是看重所在地政府信用的，中国内部投资的投资者就更加如此了，怎么能硬起头皮就说信心崩溃的股市下跌与政府无关呢？股市已经解决并将继续解决我国太多的经济将康运行和企业持续发展的问题，其自身疲弱和过度投机等等积弊，也并非市场自身的主动选择。所以，无论从历史还是从未来着眼，政府对股市投资者的悉心呵护都是有必要的。股市与实体经济已经紧密联系在一起，轻视股市就一定会贻害经济，只是表现的时间和方式不同而已。

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