新股申购：只赚不赔的神话破灭

　　2008年一季度新股申购收益分析

　　招商证券景志钟肖群稀

　　2007年以股权融资和债权融资为主要手段的直接融资规模为10500亿元，创历史最高水平。同期人民银行公布的以银行贷款融资为主要内容的间接融资规模为39205亿元，直接融资和间接融资分别占融资总额的21%和79%。进入2008年以来，市场环境发生巨大变化，由于大小非减持压力加大，市场资金供求严重失衡。2008年首发和增发的审批速度明显放缓，一季度直接融资额为1793亿元(截至3月24号)，同比基本持平，环比增速下降54%；共有22家公司发行新股，融资额为704亿元，同比增长20%，环比下降49%。无论从公司家数，还是从融资规模看，一季度IPO速度明显放缓。

　　新股申购冻结资金量再创新高

　　2008年一季度单次申购冻结资金量再创3万亿天量。进入2008年，在美国经济衰退、国内通胀压力加大导致宏观政策紧缩、大小非减持集中释放导致市场资金面供求不平衡的背景下，二级市场持续走低。但对于风险较低的一级市场，投资者的参与热情依旧不减，一季度单次申购冻结资金量再创天量，中煤能源和中国铁建发行时网上网下冻结资金均超过3万亿元。

　　在大盘股发行当日，国债7天回购利率明显走高。在中煤能源和中国铁建发行当日，国债7天回购利率分别达到5.1%和4.47%。由于2007年申购新股的预期收益率高于同期资金成本，大量二级市场资金转入一级市场也就不奇怪了。但随着2008年新股收益率的降低，甚至出现了网下配售股上市首日破发的情况，预计未来进行资金拆借打新的热情可能将有所降温。

　　一季度新股申购收益大幅下降

　　今年一季度共有22只新股发行上市，网上申购平均收益率为0.14%，7日年化平均收益率为8%。其中，主板只有中煤能源和中国铁建两只，假设上市首日以均价卖出，网上申购收益率分别为0.25%和0.17%，7日年化收益率分别为13%和9%，均远远低于2007年大盘股单次平均收益0.7%和7日平均年化收益37%的水平；中小企业板的网上申购平均收益率为0.15%，7日年化平均收益率也只有8%，远远低于2007年平均0.4%和18%的单次申购收益率和7日年化收益。

　　由于一季度网下发行的股份有3个月的锁定期，目前还没有上市。按当前价格测算，网下申购的平均收益为0.4%，7日年化平均收益率为23%，也是低于2007年0.8%和42%的平均收益率水平。一季度大盘股申购日7天回购利率平均为5%左右，而按照上面的测算，网上、网下7日年化收益率分别为8%和23%。如果新股继续以目前的30倍市盈率发行，新股申购，特别是网下新股申购已经不再是无风险投资。

　　预计全年新股申购不容乐观

　　不明确的国际国内经济环境和大小非巨大的解禁压力将难免使得市场呈现震荡整理的弱市格局。在这样的市场走势下，一季度新股申购收益率较2007年的平均水平已经出现了大幅下降，一季度上市的网下申购股份开始面临破发的危险，这必定会影响到散户和机构参与打新的热情。鉴于此，预计2008年全年网上申购新股累计收益率也将会明显下降，全年收益可能只有6%左右。由于网下申购股份有3个月锁定期，以当前股价计算的网下平均申购收益率为0.4%。但在目前市场前景非常不明朗的情况下，网下申购部分的收益率存在比较大的不确定性。