太平洋证券研发部 研究员 周雨

　　自2008年1月14日以来，A股市场经历了较大幅度的下挫，其盘中最大跌幅一度超过40%。从股指运行的内在规律来看，此次调整属于大牛市中的一次正常回调，而只是由于次贷危机的影响，造成幅度偏大。其下跌的原因，需要从内部和外部两方面来探讨。

　　首先，供需失衡是股指调整的内部原因，而08年“大小非”解禁的浪潮推动这一根本原因明显化。

　　回顾历史，2006年，市场的热门话题是“流动性不足”。当时我国股市流动性在国际上处于较低水平，上海市场的流动性不仅远远低于德国、东京、纽约、泛欧、伦敦、纳斯达克等成熟市场，也低于印度、墨西哥等新兴市场。那时指数在1100内-2600点的区间内波动，全年涨幅130%，而到了07年，市场关注的“流动性不足”变成“流动性过剩”。伴随着人民币的快速升值和美联储的长期低利率政策，大量热钱涌入我国境内。在我国境内已经是“居民存款向股市搬家”的情况下，境外私募股权在A股市场里的游荡加剧了我国股市供大于求的局面。在管理层和专家学者热议如何应对“流动性过剩”这一问题的时候，市场悄然越过3000点，突破6000点，年涨幅96.66%。从这个两个阶段我们可以看出经济运行的内在本质：和任何商品一样，股票市场上的供给与需求关系决定着股票价格上下波动的幅度。当流动性不足时，市场显然处于“失血”阶段，需要大量的资金入市来推动整个体系的筋脉畅通；而“输血”也要“适可而止”，否则当血液“过分充足”之后，会引来血液“倒流”。前者是“流动性不足”，后者便是“流动性过剩”，在这一“缺”一“逾”的过程里，市场完成了供需转换的变化，旧的平衡被打破，新的平衡开始建立，到了6000点之上，新的平衡又被打破，便展开了积极的调整。

　　再说“大小非”。自2006年9月伟星股份(002003)成为第一家被“大非”减持的公司后，大小非减持受到越来越多的关注，时至今日，成为市场的焦点之一。统计数据表明，2007年沪深两市共有4个单月“大、小非”解禁市值过千亿，这些月份分别为2007年4、5月和8、10月。其中全年解禁的高峰期是二季度，全年减持数量最少的一个季度是四季度，全年“小非”解禁占7成。2008年，A股上市公司将有810.13亿股限售流通股解禁，解禁比例(解禁股份数与最新上市公司总股本之比)为13.11%，全年将呈现一个V字形的解禁过程。2、3月份解禁数量较大，4、5、6月份解禁数量会小一些，而7、8月份解禁数量又会上升到一个高位。解禁后，2008年两市股票的可流通比例由2007年的24.56%增长到37.67%；2009年可流通比例将进一步增长到90.1%，A股市场基本完成股份的全面流通。

　　如果说07“大小非”减持的威力大多存在于投资者的想象中，08年数月以来的实战结果则表明：以实业资本为主的“大小非”将主导A股定价；以基金为代表的机构投资者影响力则被削弱。当08年3月6日基金试图将中国平安股价封于涨停却被小非杀得落花流水、10个交易日之后跌幅接近30%时，我们不得直面小非挟带着平均不到1元成本的巨量筹码如洪水般倾泻而出造成的对市场原有的估值系统的彻底颠覆这一事实。因为成本的严重不对等，造成市场规则被严重践踏，市场的技术指标也严重失效。08年的解禁起始年，在寥寥数月里就显示了解禁浪潮的威力，基金尚不可抵挡，指数自然顺流而下。

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