全球熊市已然确立 A股静待阶段回升

　　德邦证券研究所策略组 吴炳华 陈东 张帆

　　去年11月29日我们在上证报指出《全球牛市可能终结 A股调整更趋复杂》，当时我们例举了四条理由认为发于2003年的全球牛市将终结，同时A股的调整将更趋复杂，并预测风险的伤口将从金融特别是调整不深的银行板块的调整中裂开。三个半月过后，事实已经证明始于2003年的全球牛市已经终结，虽不排除全球性的政策救市措施出台，但其影响很可能仅仅是短期的。而A股也正是在金融股急挫的带动下演绎了复杂的长时间、深幅度的调整，上证指数由那时的5500多点调整到目前的4000点左右。

　　当前全球资本市场正在遭受次债危机的第三次冲击，在此背景下A股承受的压力不言而喻。同时，由于防止通胀而实行的紧缩性政策和再融资与大小非解禁的资金压力等促使A股的调整雪上加霜。即便如此，我们对中国经济未来的增长保持信心，由此带动的中国企业的高速增长依然可期。此外，政策的积极意图非常明确，奥远的召开也近在眼前。因此，我们坚持认为3900点附近已经是中国市场阶段性的底部区域，其再下探的空间已经非常有限。虽不能精确预测市场何时开始真正的回升，但目前点位盲目斩仓已经没有任何实质性的意义，不但斩仓不可取，相反可以适当加大建仓力度和增加持仓比重。此后，投资者能做的应该是多点耐心。

　　全球资本市场业已转熊

　　一、实体经济转弱已被公认

　　作为资本市场特别是股市的基础的实体经济在经受了次债危机屡次爆发的打击之后转弱的迹象异常明显，某些迹象甚至已经反映了作为世界经济引擎的美国经济已经进入衰退期。美国商务部公布的数字显示,美国国内生产总值去年最后一个季度增长0.6个百分点,而在此之前的一个季度,这一数字是4.9个百分点。经济增速如此大幅度地减缓表明美国经济正在转弱。而从最近公布的具体数据来看，美国经济已经基本可以确诊进入衰退。今年美国劳工部公布的报告显示，美国非农业部门就业岗位1月份减少1.7万个，就业人口仅2.2万人，是该数据2003年夏季以来首次下降。2月份非农就业人口减少6.3万人，这一跌幅更是五年以来的最大跌幅。最近的两个月公布的就业人数都远远低于市场所的预期。如果不是2月份美国政府部门就业强劲增长，则非农就业人口将减少10万人以上。同时，美国的消费支出在减少，房屋开工量在下降，经济数据显示美国经济状况仍在持续恶化之中。

　　大部分经济学家认为,连续两个季度的国内生产总值(GDP)负增长就意味着经济出现衰退。而从目前显示的数据看今年第一季度和第二季度美国经济很可能面临温和的负增长。与此同时，美国众多经济界名人和知名机构投资者包括雷曼兄弟、高盛、摩根斯坦利、瑞银集团和美林等已经开始充分认识到目前经济的严峻情况。巴菲特说,“根据常识,我们正处在衰退中。” 巴菲特的判断与不少经济学家类似。美全国实业经济学协会公布的一份调查结果显示,接受调查的经济学家中,大约45%认为,美国经济2008年会进入衰退。多家知名机构投资者包括雷曼兄弟、高盛、摩根斯坦利、瑞银集团和美林等均已明确表示美国经济已经陷入衰退之中，只是衰退的幅度和时间长度尚无法预料。就连美国总统布什虽不承认美国进入衰退，但不得不承认经济增长缓慢，而在他表态的前一天美联储主席伯南克就认为美国经济前景黯淡。因此，从具体的经济数据和众多权威人士和机构的判断基本可以认为美国市场已经处于衰退之中，至少经济已经快速地转弱了。目前无法确定的只是此次衰退的力度以及延续时间。

　　美国作为世界经济的引擎快速转弱甚至衰退不可能不引起全球其他国家经济的转弱。欧盟财长目前忧虑美国经济的健康。虽然欧盟并非全球股灾的起源地，但欧盟仍担忧美国经济一旦走向衰退，对欧盟产生多米诺骨牌效应。欧委会在最近一次财长会议的报告中预测，欧元区的13个成员国整体经济增速将从去年的2.6%放缓到今年的2.4%。欧元区经济增长放缓的前景，从欧洲央行一直上升的利率、近期重新上升的油价等迹象上已经可以看出端倪，而投下最大阴云的则是明显缓慢下来的美国经济。这种骨牌效应同样对日本和新兴国家产生作用，以中国为例，过去美国作为中国贸易顺差的主要来源地现在已经明显被欧盟和其他地方所取代，同时二月份中国贸易顺差急剧下降到80余亿美圆部分原因在于外围市场的消费支出减少的缘故。因此以美国为首的世界实体经济的转弱已经得到公认。从而构成资本市场转熊的根本性原因。

　　二、市场走势印证熊途到来

　　如果说四个月以前我们还只是凭四大因素判断世界资本市场将转熊的话，那么过去四个月市场的走势已经明白无误地表明市场正处在漫漫熊途之中。截止3月10日全球主要市场几乎无一例外地下跌，全球多数市场指数连续五个月的阴线下跌，下跌幅度在12%到25%不等。即使期间偶有反弹，但市场很难保持连续两周的热情。以下是世界主要股市在过去五个月的表现的统计情况。

　　表一：全球主要指数过去四个多月的表现(截止2008年3月10日)

　　

主要市场指数名称	指数主要运行区间	近5个月的表现	3月10日的收盘	大致跌幅
美国 道琼斯指数	13500-11800	五连阴	11740	-12.7%
美国 标普500指	1550-1270	五连阴	1273	-18.3%
德国 DAX指数	8000-6400	四阴一小阳	6448	-19.1%
英国 金融指数	6600-5600	三阴两十字星	5629	-14.8%
法国 CAC指数	5650-4600	五连阴	4567	-19.4%
日本 日经指数	16450-12600	四阴一十字星	12660	-23.1%
澳洲 澳洲指数	6600-5200	五连阴	5211	-21.3%
香港 恒生指数	30000-22000	四阴一小阳	22705	-25.3%
台湾 加权指数	9500-7500	三阴两小阳	8382	-11.8%
大陆 上证指数	5500-4000	四阴一阳	4146	-24.2%
大陆 深成指数	18500-14300	三阴一阳一星	14863	-19.5%
大陆 沪深300	5500-4300	三阴一阳一星	4431	-19.4%

　　资料来源:XQ全球赢家 德邦证券研究所

　　综观全球过去五个月的走势,可以清晰地看到源于2003年的全球牛市通道已经终结,目前所处的市场态势正是熊市的表现。由整理的包含四大洲主要指数的走势看，几乎所有的市场同步于下跌，即使偶然有个别的市场在某一月份或者两个月份出现小幅反弹，但总体幅度远远小于下跌幅度，过去的五个月全球市场处于典型的熊市状态。因此这也验证我们在去年11月中旬的判断。全球牛市终结，而A股也进行了大幅度的、长期复杂的调整。目前，全球熊市已经没有疑义，而A股的未来才是我们关注的焦点。

　　A股阶段底部正在构筑

　　一、消极因素趋于明朗

　　首先，外围市场的冲击已经对A股形成过三次影响，每次冲击都是次债危机的深入发展，未来的余波的冲击将有所减缓。去年7、8月份，次贷危机第一次集中爆发，流动性的一夜间的消失引发了各大央行的一波注资狂潮。全球金融市场特别是证券市场在高位出现巨幅回调。当时市场对A 股的影响有限，以上证指数在冲击5000点前出现了三根中阴线结束。去年11月和12月间，随着花旗、美林和瑞银等全球几家顶级银行开始冲减巨额资产时市场发现次债危机此前仅仅是冰山一角，银行体系的巨额亏损还远未停止，信用体系遭受前所未有的考验，这是引发全球牛市转熊的主要原因。此次全球市场对A 股的冲击显然加大，加快了高处不胜寒的A股调整速度。短短一个月沪指便从6000点直线调整到4800点一带。这也以美联储为首的多家央行共同以各种形式向银行体系大举注资而结束，但全球牛市的大势基本已去。最近A股遭遇第三次来自外围市场的冲击，伴随着凯雷资本等机构陷入资金困境以及美国最新就业数据再度令人失望等更多利空消息的出台，全球股市接连跳水、主要指数纷纷破位下跌，美国在过去的8个交易日有7天下跌且连创新低，欧洲和日本等市场再度风声鹤唳，竞创新低。受此影响遭再融资打击后有所企稳的A 股又雪上加霜，沪指直接考验4000点的整数关口，而深成指和沪深300指数双双第一次跌破牛熊分界—年线。资本市场对A股的拖累依然没有解除，可能还将深化，但总体上伴随着美国等央行的联手注资并多管齐下的救市政策出台后，外围冲击可能会逐步减缓，因此外围的冲击可能暂告一段落。

　　其次，巨额再融资影响有望减弱。原因有三：1、巨额再融资可能成为市场的替罪羊，而且要承受自身股价的惨跌。A股近期的持续大跌与大盘蓝筹的巨额大融资不无关系，自中国平安1600亿元的增发公告后，大盘在短短10个交易日持续暴跌近千点。而浦东发展银行增发募集400亿元的传闻后，沪指在5个交易日内由最高4695点暴跌到最低4123点，同样是平均一日100点的下跌。因此大盘蓝筹的巨额融资毫无疑问地成为市场暴跌的导火索，甚至是大盘暴跌的直接原因。与此同时中国平安和浦发银行分别下跌40%和30%以上，而且中国平安也成为最大跌幅堪比曾经极度高估的中国石油。可以肯定的是任何巨额再融资的行为都将使市场选择用脚投票的方式回应，这也是此后大秦铁路和中国联通再融资传闻之后马上被上市公司予以澄清的缘故。因此再融资特别是巨额再融资可能会有所收敛。2、管理层的规范和现实表明再融资难以成行。针对近期一些上市公司的巨额再融资问题，证监会新闻发言人表示上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为，并表示将严格审批再融资的行为。通过计算和简单的推算中国平安已经不可能再融资1200亿元，就以周二63.85元收盘价计算平安即使有能耐以该价位发行12亿股,其融资数额加债尚不足1200亿元,而1600亿更是痴人说梦。当然，可以降价以求，但是平安可能还有20%甚至更大的跌幅。到时可能将不得不以更低的价位和增发更多的股份为代价。而资本市场却往往是买涨不买跌，浦发也存在同样的问题。3、宏观上巨额再融资难以实现。据中国证券报的统计显示，截至2月20日，今年已有44家公司提出再融资预案，融资额达到2599.28亿。加上浦发近400亿则今年两个月就有高达3000亿元的再融资规模，以次类推中国2008年再融资将达到18000余亿，超过去年再融资和IPO规模总和12000亿元的50%，这显然不合实情。综合以上三个原因我们认为巨额再融资的影响必定有望减弱。

　　再次，大小非解禁压力将减轻。根据WIND2月份的相关统计显示，08年涉及股改限售股解冻的上市公司有956家，合计解冻额度为1.6万亿元左右；而涉及首发和定向增发等其他限售股类型的公司有251家，解冻额度约1.5万亿元，今年限售股解冻额度合计将超过3万亿元。而上半年的解禁高峰在2、3月，其中月份的解禁市值将达到4000余亿元；另一个解禁高峰将在7、8月，其中8月份的解禁市值也将达到4000余亿，此外12月的解禁市值也较大。因此解禁高峰是市场必须考虑的一个因素之一。

　　图一：2008年前大小非解禁示意图

    资料来源：WIND资讯 德邦证券研究所

　　由解禁示意图显示， 3月份是今年市场大小非解禁的最高峰，现在正处于解禁高峰风口浪尖。我们认为大小非解禁压力减轻：一方面3月份为解禁的最高峰，市场此时承受的压力最大，而过后市场承受的解禁压力将出现一定的降低；另一方面由于市场的持续走低，在4000点附近的大小非套现的动力将显著的变小，此外，有关的统计显示大小非的套现往往是行情越火暴减持的力度越大。去年的统计表明总套现比重在9%，而且基本都以上涨期间为主，而且相当多的国家股很可能是永远不会套现的。如今的市场今非昔比，市场正处于极度弱势，因此当前解禁的大小非套现力度将显著减小。

　　最后，紧缩货币政策是题中之义，市场对此已有反应。早在去年12月5日中央经济工作会议后的首次提出实行适度从紧的货币政策和稳健的财政政策。只是由于雪灾的影响才在一定的时期出现了权宜之计，而目前的情况是通货膨胀屡创新高，新年首月，CPI(居民消费价格指数)同比大涨7.1%，而二月份再次上升到8.7%，物价上涨的压力显而易见。因此央行防通胀是宏观调控首要任务。今后相当长一段时间，央行或多管齐下，提高存款准备金率、加息、适度加快人民币升值、发行定向央票等，都可能成为紧缩的手段。利率历来被认为是应对通胀的最有效工具之一，我们认为央行今年或加息一、两次。由于刚刚公布的一、二份的CPI畸高，所以最近就很可能加息一次，这也是市场近期持续羸弱的重要原因之一。同时我们也认为自从美元进入降息周期后，中美利差倒挂且幅度在不断扩大，中国的加息空间将受到制约，所以对付通胀，汇率、定向央票或存款准备金率可能比利率更具操作性。而去年央行十次调整存款准备金率和六次加息并没有对货币紧缩形成太大的影响，因此由于外汇占款所引起的被动的流动性泛滥还将存在，因此紧缩货币政策对证券市场的资金紧缩效果可能有限。而且市场已经有所预期，因此紧缩货币政策并不构成市场下跌的主要原因。

　　因此，总体上我们认为目前主要的消极因素已趋于明朗，同时这些因素主要的不利影响基本释放，这是判断市场构筑阶段底部的重要原因之一。

　　二、积极因素逐步显现

　　首先，政策回暖意图明确。2月1日，尘封了5个多余的基金发行重新开闸，而这正是中国平安宣布再融资10个交易日之后，市场见到4195点。此后基金发行的开闸成为了常态，截止上周末管理层一共新批基金共19个，其中债券型基金10个，而股票型基金为9个。管理层反复强调并非为了救市，但时间的偶合却显示管理层并不希望市场持续下跌。现在，基金发行已呈现每周两到三支的常态，不仅反映出管理层在目前点位希望市场保持稳定的态度，也为市场带来了实质上的新增资金量，部分缓解了由于大小非减持、上市公司再融资以及新股发行带来的资金压力。上周末管理层再度批准发行了二只股票型基金、一只混合型基金两只债券型基金，再次为市场增添资金，这已是基金发行开闸以来第四批获准的新基金。此外，国泰、信诚、国联安、万家、嘉实等众多的基金公司旗下基金获准拆分，这些基金拆分的限额一般为80亿元到100亿元，预计本月新基金和次新基金的募集资金额度将接近1000亿元。加上2月份获批新基金和分拆基金也在1000亿左右共计基金给市场贡献的资金在2000亿元左右。

　　另据悉，深圳、北京、上海和广州的十几家基金公司一年以上没有新基金发行，正等待着普通开放式偏股基金的批准发行。一旦获批，届时市场将出现数倍的增量资金对当前的市场形成支撑。除新基金的发行重新获批和老基金的拆分增资体现管理对市场呵护的态度外，证券交易印花税调整提案成为第一号提案本身就表明调整印花税备受瞩目。管理层将研究和考虑的回应也体现了在弱势的环境中畸高的印花税率很可能在两会之后得到一定的降低。若能降低这将实质性降低投资者的交易成本。

　　其次，中国经济增长依然强劲，企业的利润还将保持较高的增速。从GDP增速累计的季度数据来看，我国宏观经济依然保持强劲的增长态势。2005年第一季度开始一直到2007年第四季度，GDP增速累计的季度数据均保持在10%以上，2007年GDP增速达到11.4%。以支出口径统计GDP：GDP=C+I+(X-M)+G来看，消费、投资和出口是推动我国经济增长的主要力量，也就是经常所说的“三驾马车”。虽然由于内在的从紧货币政策以及通货膨胀和外在的次债危机影响导致GDP可能出现一定的回落。但近期的经济数据显示依然向好：投资方面从1月份贷款增速可见一斑、广义货币供应量出现大幅反弹，1月末，人民币各项贷款余额26.97万亿元，同比增长16.74%，增幅比上年末高0.64个百分点。M2余额为41.78万亿元，同比增长18.94%，增幅比上年末高2.20个百分点，增幅刷新了自2006年5月份以来近19个月的纪录。可见投资的冲动以及由此带动的经济增长依然没有放缓。而出口方面也同样显示经济的持续高位运行，其增速也出现大幅反弹，出口增速由12月份的21.7%上升至1月份的26.7%。此外，消费的增长速度更快，国内消费需求的快速增长(12月份国内社会消费品零售总额增速高达20.2%，再次创下十年来的新高)成为了拉动中国经济持续高增长的重要引擎，并将由此填补外部需求转冷而产生的动力缺口。而1、2月份CPI指数的屡创新高更预示消费还正处快热阶段。虽然2月份的经济数据有所放缓，但不足以证明中国经济发生根本性的转向，而且目前尚未有机构认为2008年中国的经济增长会低于10%，政府希望的8%的增长应该是保守的。另一方面中国企业自身的良性增长依然在继续，工业企业利润增幅稳定保持在36.5%附近小幅波动。从2007年来看，虽然超过50%的业绩增长有投资收益的贡献，但主体依然是主营经营业务的增长，而且由于08年两税合并将使绝大多数的企业仅因税率调整就有超过10%以上的业绩增长。因此，综合而言中国企业的业绩依然有望保持较高的增速。

　　再次，从国际经验看本币升值有助于提升本国资产的重估价值。现在人民币升值还仅仅只是开始，今年有望进入加速阶段。07年的经济数据中可以解读到：仅仅由于外汇占款增加而导致的基础货币投放就高达3.6万亿左右，按照年平均4.5的货币乘数计算，广义货币供应量增加达到了16.2万亿，占目前的广义货币余额的40%。尽管央行进行了大量的货币市场操作，并通过十次提高存款准备金率来进行大规模对冲，但回笼的货币量仅仅只占投放量的一半左右。由此可见，不合理的汇率估值体系成为了国内流动性泛滥冲击，通货膨胀居高不下的主要原因。为了遏制通胀，政府在08年将不得不加快汇率形成机制的改革，推动本币升值的加速进程。而随着美联储的持续减息和中国央行的不断加息，目前中美之间的利差已经由负利差转为正利差，这也必将推动套利资金的流动，推动人民币的升值。而且人民币汇率显示最近四个月的升值速度较以往加快近一倍，去年11月人民币兑美圆之比为7.48而目前已经是7.10。四个月升幅近4%，而就在之前的四个月仅从7.61上升到7.48，幅度仅1.7%。综合各方面因素，今年将是人民币加速升值的一年，所以由此带来的国内资产价格重估还将处于加速进程之中，这也为A股市场未来有望走高的重要理由之一。

　　最后，奥运因素有望增添动力。纵观曾经举办过奥运会的国家和地区，当地股市也的确都在奥运年前后创出阶段性行情甚至是历史行情的新高。韩国汉城奥运前期，韩国KOSP指数突破700点，全年涨幅高达70%。澳洲股市在奥运会开幕前夕，澳证 200指数突破3300点，创历史新高。诚然，不同的国家可能有不同的国情，而且对于不同的行业影响也可能不一样。但是可以肯定奥运会的举办对举办国的经济发展具有巨大的助推力是毫无疑问的。显而已见的道理就是交通运输、基建和通讯等基础性的行业在奥运前夕将得到巨大的投资，从而带动相关产业的发展，而在奥运期间消费的旅游、食品、餐饮和服务的金融、商业零售等第三产业将成为最大的受益板块。所以，整体上而言，奥运的举办对迎来一个阶段性的行情将起到巨大的助推作用，况且目前的市场已经经过了一次长时间、深幅度的调整。

　　因此，综合而言，各种积极的因素将在未来一段时间逐步显现出来是我们判断市场正在构筑阶段性底部的另一重要原因。

　　近期策略：静待回升

　　综合分析，我们坚持认为大盘在4000点附近将迎来阶段性的底部。虽然外围市场的岌岌可危至无以复加的程度，而且全球资本市场已经走熊，同时国内在CPI指数高企预期下的紧缩政策延续以及大小非解禁等不确定因素增多，但在目前点位各种积极的因素将逐步显现出来。所以4000点上下存在巨大的系统性风险的概率极小，大盘正在此点位附近构筑复杂的阶段性底部。我们预计未来的回升高度很可能在5000点上方，幅度高达25%左右，而一旦股指期货推出有可能出现机构哄抢权重股的情形，如此，则市场的回升高度就可能在5500点甚至更乐观的高位。所以目前与我们判断相适应的操作策略不是毫无意义的恐慌性杀跌，而是应该保持冷静，等待阶段性的回升。甚至相反，应该在下跌过程中适当建仓或加仓，仓位保持在六成左右后耐心等待系统性机会信号的出现。重点关注大消费类行业中的旅游、商业、农林食品、餐饮等行业的机会，此外，适当关注与奥运有关的服务公司以及成长性的小公司的投资机会。