牛市：历史回顾、现状反思和未来展望

　　历史回顾：为什么牛市有长有短？

　　历史上证券市场经历过许多次牛市，而牛市的持续时间也有长有短。按照持续时间的长短罗列出四次著名的牛市：第一，1929年美国牛市，在这次牛市中，道琼斯指数由1928年初的200点附近飙升到1929年8月的近400点，牛市持续的时间仅一年有余；第二，2000年美国纳斯达克股票市场的大牛市，这次牛市从1998年中期开始至2000年9月结束，纳斯达克综合指数从不到2000点暴涨到近5000点，持续时间两年有余；第三，1985年到1990年日本的大牛市，日经225指数由1985年初的11000 点增长了近2倍，达到了30000点附近，牛市持续了近五年；第四，1980年至1999年的美国大牛市，道琼斯工业指数从1980年初的不到800点一路上扬到1999年底的逾 11000点，其间虽有1987年"黑色星期五"那样的小插曲，但不改长期牛市格局，股指增长了10多倍，牛市持续时间长达20年。

　　为什么牛市会有长有短？其原因就在于形成牛市的基础有所不同。按照推动牛市的主导力量，我们可以将牛市分成四种类型：投机型、技术革命型、币值重估型和资本大众化型。当然，实际发生的牛市可能会同时起因于多方面因素，尤其是投机几乎肯定会存在于所有的牛市中。

　　投机型牛市

　　1929年美国的牛市属于投机型牛市。投机型牛市又被称作"泡沫"--在这样的牛市中，股价远远超过了由公司和宏观经济基本面决定的基础价值。我们知道，对于单个的股票而言，要证明其是否有泡沫是很困难的--这需要去估算股票的基础价值，而基础价值又取决于公司未来的现金流和未来的利率。然而，封闭式基金的基础价值很简单，就是基金净值。因此，无论股票价格如何，当封闭式基金的售价超过其基础价值即基金净值时，泡沫几乎肯定存在了。

　　投机型牛市必然短命，其原因就在于它的基础非常脆弱。投机型牛市非常类似于"击鼓传花"的游戏：每个投资者都理性地知道他购买的股票分文不值，而他之所以买，几乎完全是基于这样的预期--存在下一个以更高价格接手的投资者。因此，市场的流动性是这个游戏能够进行下去的基础。然而，个体的理性未必等于集体的理性。也就是说，这里出现了一个合成谬误的问题：对个体而言，市场是有流动性的，但是，当所有个体都持有股票、因而都指望其他人来接手的时候，市场就将因流动性的丧失而崩溃。

　　技术革命型牛市2000年美国纳斯达克市场的牛市属于技术革命型牛市。这类牛市源自深刻影响人类生产、生活方式的重大技术变革。与投机型牛市相比，技术革命型牛市的基础更加牢靠，市场的发展也更为健康。不过，这种牛市通常也不会持续太久。其原因就在于牛市得以形成的根基是刚刚出现、应用前景极其不确定的新技术，而一旦新技术的前景变得明确、应用范围得以大大推广，牛市的基础就不复存在了。试想，在微软成为"微软"之前，有谁会知道它日后会成为操作系统的垄断者？相反，当时的投资者会用同样的价格购买"微软甲"、"微软乙"、"微软丙"的股票，而当技术革命的大潮退却，"赢者通吃"必然导致那些"假微软"的股票暴跌。所以，对于技术革命型的牛市，我们不能简单地用事后的暴跌来验证事前存在泡沫。

　　币值重估型牛市1985～1990年日本的牛市属于币值重估型牛市。这类牛市主要源自本币升值所带来的财富效应和流动性效应。就财富效应而言，在本币升值的过程中，虽然国内不同的经济部门、不同的经济个体会出现苦乐不均的现象，例如，持有外币资产的部门和个体会受到损失，而持有本币资产的部门和个体会受益，不过从总体而言，国内经济当事人的净资产以外币衡量肯定是增加的。国民净财富的增加必然将推动房地产市场和包括股市在内的整个金融服务业的投资及价格上升。

　　与财富效应相比，流动性效应就简单了许多。在本币升值的过程中，境外的资金会持续向境内转移。同时，由于产业结构的调整，以及境内优质企业对银行信贷的依赖程度下降，银行业也会面临资金运用的压力。在资产价格上涨的过程中，所有这些"过剩" 的流动性将被倾泻到房地产市场和股市中。于是，在财富效应和流动性效应的推动下，股市以及房地产市场的价格都将飙涨。然而，一旦本币升值的速度减缓甚至逆转，资产价格上涨的动力也就消失了。在日本的那次牛市中，日元对美元汇率由1985年1月的 255∶1升值到1989年初的125∶1。此后，随着日元升值的步伐停滞，事隔不到一年，日本股市和房地产市场便发生了崩盘。

　　资本大众化型牛市

　　1980～1999年的美国长期牛市属于资本大众化型牛市。资本大众化是指资本(固定资产、知识产权、土地等)的所有权为大众所拥有，大多数居民既是劳动者，同时也是股东。在美国的资本大众化进程中，越来越多的由少数居民持有的"私公司"变成了由大众持股的"公众公司"，这反映了资本大众化的进程；同时，资本大众化的进程主要是由非银行金融机构的发展，尤其是上个世纪80年代私人养老金体制的改革所推动的；银行存款占比的下降则是资本大众化的必然结果，这引发了迫使美国银行业改革的"脱媒"风潮。

　　为什么资本大众化能够推动形成长达20年的美国牛市？一个直接的反应是，买股票的人多了、钱多了，股价当然涨。问题显然没有这样简单。长期牛市的形成在于资本大众化对公司和宏观经济基本面产生了两种积极效应：

　　第一，财富的再分配效应。随着越来越多的私人企业变身为公众公司，越来越多的居民直接或通过养老金、共同基金间接地持有公司股份，原先资本所有者和劳动者对立的两极社会结构演变为中产阶级崛起、富人和穷人相对减少的"菱形"结构，这极大地改善了收入分配结构，刺激了社会消费乃至宏观经济基本面的调整。在资本大众化的过程中，美国居民的储蓄率由1980年的10%持续下降，至1999年只有2%左右。而美国居民之所以"敢"消费，一个重要因素就在于其持有的净金融资产每年都增值20%左右。换言之，资产的增值替代了原先的储蓄。

　　第二，财富的创造效应。在资本大众化进程中，股东至上的文化深入人心，金融、经济的自由化取代了对金融、经济的过度管制，人们的创业精神得到极大提升。事实上，也正是在上个世纪80年代，当日本正陶醉于"日本第一"的神话中时，美国的资本市场孕育出了今天的微软。另一方面，金融、经济的自由化还极大地减少了社会经济运行中的摩擦成本。金融自由化打破了银行业的垄断，降低了企业的融资成本，提高了整个金融体系配置资源的效率。

　　现状反思：中国牛市的基础是什么？

　　中国的这轮牛市自2006年初的1000点附近开始，到2007年10月最高达到了 6000余点，涨了5倍。即使按现在的4000余点来算，也涨了3倍。对于这轮牛市，笔者认为，它是资本大众化、币值重估和投机等三种类型牛市的叠加。

　　资本大众化型的中国牛市

　　这轮牛市的第一动力来自于股权分置改革后的资本大众化进程。股权分置改革使得资本大众化成为可能。在股权分置改革前，由于大多数的股份不能上市流通，那时的上市公司事实上都不是真正意义上的公众公司。并且，在那时，无论是流通股股东还是非流通股股东，都不是完整的资本所有者。股权分置改革还原了股东作为资本所有者的本来面目，并使得上市公司成为真正的或至少在理论上可以由大众所拥有的公众公司。

　　在开启了资本大众化进程的同时，股权分置改革产生了显著的财富再分配效应和财富创造效应，并引发了类似于美国上个世纪80年代的居民资产组合调整过程。一方面，在改革的过程中，非流通股股东获得了应有的补偿，其持有的股份数大幅度上升；另一方面，由于大、小股东的利益趋于一致，大股东纷纷将生产性资产装入上市公司，显著提升了公司的基础价值。由此，自2006年1月以来，居民储蓄存款的增长速度由20%左右持续下降至目前的6%左右，其间甚至出现了储蓄存款月环比净额的下降。同时，"股民"和"基民"人数大增，业已达到了1.2亿户。

　　币值重估型的中国牛市

　　这轮牛市的第二个动力来自于人民币的升值。2005年7月份的人民币汇率形成机制改革与相隔半年后的牛市的出现并非巧合。在升值产生的财富效应方面，以房地产市场为例，房地产销售面积自2005年7月份开始就大幅度超过了当时的竣工面积，这导致2005年全国的销售面积与竣工面积之比达到了114%，而在2004年尚不足90%。至2007年，全国住房销售面积与竣工面积之比更是激增至190%(2007年10月份数据)。在流动性效应方面，2005年的经常项目顺差比2004年翻了一番还多，这其中有正常原因(如出口企业生产率提高、"J"曲线效应、人民币对欧元贬值等)，但一年时间里发生翻番的变化无论如何都难以用正常因素予以全部解释。换言之，那些贸易顺差中多少掺杂着赌人民币升值的游资。

　　由此观之，人民币的升值对股市产生的刺激效应实际与当年日本的牛市并无二致：一方面，人民币升值产生了显著的财富效应，随着越来越多的资金流向房地产和以银行为主的金融服务业，房地产板块和银行板块成为直接推动A股指数上升的两大主力军；另一方面，随着真、假贸易顺差的飙升，人民币升值导致流动性显著增加，甚至出现了所谓的"流动性过剩"现象，而增加的流动性多为活跃的游资，必然会游到房地产市场和股票市场中。

　　投机型的中国牛市

　　这轮牛市的第三个动力就是投机了。许多股票的市盈率已经高得离谱，被爆炒的案例也很多。例如，某公司曾经发布消息说，非洲安哥拉打算大规模兴建住房以解决民生问题，因而与该公司签署了购买建材的"大单"，随后该公司股价连续数十个涨停板。再例如，某个卖烤鸭的公司股价一路飙升，以至于一股的价格相当于一只烤鸭的价格。泡沫对人的刺激是强烈的，尤其是当你看到身边某个人突然成为百万富翁、千万富翁的时候，智商再高的人也会变成疯子。这种让高智商变傻的现象在18世纪英国南海泡沫中就得到了验证。当时，著名的物理学家牛顿也抵制不了诱惑，作为股民亲历了那次泡沫，最后损失惨重。事后，他承认："我可以计算天体的运动，却无法计算人类的疯狂。"

　　牛市是否终结

　　就推动本轮牛市的三大基本因素看，对于牛市是否终结，一个直接的回答是，如果依靠投机，那不仅不可持久，而且，在投机推动的牛市环境下，必然是少数人挣了多数人的钱，因而会更快地消耗掉牛市延续的动力。所以，问题的焦点就在于：其一，人民币升值的过程能持续多久？其二，资本大众化的进程能够顺利进展下去吗？

　　人民币升值能持续多久？

　　人民币长期升值的态势是不会改变的，因为决定一国币值的基础是经济、政治和军事实力。对于中国的崛起，估计没有人会怀疑。因此一致的看法是，由于中国高速的经济增长，人民币必然会长期升值。尽管人民币长期存在升值趋势，但是，短期内是否具有持续升值的能力，实在值得商榷。一个显著的事实是，虽然人民币自2005年7月以来已经对美元升值了，不过，由于人民币对美元升值的速度赶不上美元对欧元贬值的速度，近两年来人民币已经对欧元贬值了9%左右。这种对美元升值和对欧元贬值的格局使得中国出口导向型的经济没有受到严重影响，因为只是贸易顺差的区域格局发生了变化，贸易顺差总体的增速并没有改变。据海关统计的区域贸易顺差数据，中国对欧洲贸易顺差的增速在近些年明显快于对北美洲的增速，这使得欧洲在中国对外贸易格局中的地位显著上升。

　　试想，如果未来美元扭转了近六年来对欧元贬值的态势，人民币在短期内还有能力跟随美元一起对欧元以及其他货币升值吗？既然近些年中国贸易顺差的高速增长主要来自于欧洲地区的贡献，一旦人民币跟随美元一起对欧元大幅度升值，将直接影响到中国的外需。那么，美元何时会升值？首先需要注意的是，美元的长期贬值肯定不符合美国人的利益，这里除了因为美国需要维持美元霸权的地位之外，一个关键原因就在于美国居民的消费依赖于净金融资产的增值，美元的贬值将威胁到美国的资本市场乃至美国以消费为主导的宏观经济格局。当前影响美元走势的主要是次贷危机，从2008 年第四季度开始，进入利率重置期的次贷将会大幅度下降，次贷危机将会逐步明朗化，加之那时美国的大选也将落下帷幕，美元可能会迅速走强。所以，如果中国出口主导的经济发展格局在短期内不能迅速调整为以内需(投资和消费)为主导，则自2005 年7月以来的人民币升值进程可能将在未来一年左右时间告一段落。

　　资本大众化进程能顺利进行下去吗？

　　决定牛市能否持续的最关键因素在于资本大众化进程，因为资本大众化对股市的正面效应要强于本币贬值对股市的负面效应。笔者对中国资本大众化进程能够顺利进行下去是充满信心的。

　　首先，政策层已经指明了这个方向。在党的十七大报告中除了强调"要多渠道发展直接融资"之外，进一步提出"要创造条件让更多的居民拥有财产性收入"。这标志着有中国特色社会主义理论的一次飞跃。换言之，在达到消灭财产所有权、实现人类大同的终极目标前，或许人人成为资本所有者这个阶段是难以轻易绕开的。

　　其次，资本大众化进程在很大程度上决定了中国收入分配结构能否得以改善，构建和谐社会的目标能否实现。近些年中国的收入分配结构日趋不合理，其中主要原因就在于大多数居民不是资本的所有者，这不仅使得居民部门内部出现收入分配的两极化，也导致国内经济部门间的收入分配不合理，即居民部门的收入占整个国民可支配收入的比重持续下降。居民部门收入相对下降同居民财产性收入没有增长密切相关，后者又起因于居民以银行存款为主的资产结构。居民的存款通过银行贷款表现为对企业的债权，这样，整个居民部门最终是以债权人身份而非资本所有者的身份出现的。我们知道，由于承担的风险和责任不同，债权人的收益肯定要低于资本所有者的收益。从整个经济层面看，其结果必然是，作为最终债权人的居民部门，其财产收入的增长将低于经济增长率。加上具有垄断地位的中国银行业享受着全世界最高的存贷息差，这就进一步减少了存款居民的收益。

　　最后，资本大众化进程决定了中国经济发展模式是否能够由低技术、出口导向型转变为依靠自主创新和依靠内需的格局。在一个资本为少数个体、少数部门拥有的社会里，创新的动力肯定是不足的。并且，对资本的垄断必然会造成对市场的垄断，从而进一步扼杀了整个社会创新的能力。同样，在资本不能为大众所持有时，收入分配结构的不合理也必将对消费能力产生严重的抑制。要提高自主创新能力、发展内需主导型经济，就必须让大众拥有资本，都去关心资本的增值。

　　简短的结论

　　维持长期牛市本身并不是目的，而是手段，目的在于通过长期持续的牛市来改变金融体系、经济体系运行的机制和结构。股权分置改革为此提供了巨大的机会，30年改革开放积累的财富和上个世纪60年代、80年代婴儿潮形成的有利的人口结构为此奠定了基础。但是，诸如日本这些国家的历史经验告诉我们，机遇不会一直等在那里，失去了就失去了。如何既不让泡沫过分膨胀，又不至于因挤泡沫而伤了市场的元气，将是调控者始终面临的考验。(殷剑峰 作者单位：中国社会科学院金融研究所)