殷剑峰：牛市的现状反思和未来展望(2)

　　币值重估型的中国牛市

　　这轮牛市的第二个动力来自于人民币的升值。2005年7月份的人民币汇率形成机制改革与相隔半年后的牛市的出现并非巧合。在升值产生的财富效应方面，以房地产市场为例，房地产销售面积自2005年7月份开始就大幅度超过了当时的竣工面积，这导致2005年全国的销售面积与竣工面积之比达到了114%，而在2004年尚不足90%。至2007年，全国住房销售面积与竣工面积之比更是激增至190%(2007年10月份数据)。在流动性效应方面，2005年的经常项目顺差比2004年翻了一番还多，这其中有正常原因(如出口企业生产率提高、“J”曲线效应、人民币对欧元贬值等)，但一年时间里发生翻番的变化无论如何都难以用正常因素予以全部解释。换言之，那些贸易顺差中多少掺杂着赌人民币升值的游资。

　　由此观之，人民币的升值对股市产生的刺激效应实际与当年日本的牛市并无二致：一方面，人民币升值产生了显著的财富效应，随着越来越多的资金流向房地产和以银行为主的金融服务业，房地产板块和银行板块成为直接推动A股指数上升的两大主力军；另一方面，随着真、假贸易顺差的飙升，人民币升值导致流动性显著增加，甚至出现了所谓的“流动性过剩”现象，而增加的流动性多为活跃的游资，必然会游到房地产市场和股票市场中。

　　投机型的中国牛市

　　这轮牛市的第三个动力就是投机了。许多股票的市盈率已经高得离谱，被爆炒的案例也很多。例如，某公司曾经发布消息说，非洲安哥拉打算大规模兴建住房以解决民生问题，因而与该公司签署了购买建材的“大单”，随后该公司股价连续数十个涨停板。再例如，某个卖烤鸭的公司股价一路飙升，以至于一股的价格相当于一只烤鸭的价格。泡沫对人的刺激是强烈的，尤其是当你看到身边某个人突然成为百万富翁、千万富翁的时候，智商再高的人也会变成疯子。这种让高智商变傻的现象在18世纪英国南海泡沫中就得到了验证。当时，著名的物理学家牛顿也抵制不了诱惑，作为股民亲历了那次泡沫，最后损失惨重。事后，他承认：“我可以计算天体的运动，却无法计算人类的疯狂。”

　　牛市是否终结

　　就推动本轮牛市的三大基本因素看，对于牛市是否终结，一个直接的回答是，如果依靠投机，那不仅不可持久，而且，在投机推动的牛市环境下，必然是少数人挣了多数人的钱，因而会更快地消耗掉牛市延续的动力。所以，问题的焦点就在于：其一，人民币升值的过程能持续多久？其二，资本大众化的进程能够顺利进展下去吗？

　　人民币升值能持续多久？

　　人民币长期升值的态势是不会改变的，因为决定一国币值的基础是经济、政治和军事实力。对于中国的崛起，估计没有人会怀疑。因此一致的看法是，由于中国高速的经济增长，人民币必然会长期升值。尽管人民币长期存在升值趋势，但是，短期内是否具有持续升值的能力，实在值得商榷。一个显著的事实是，虽然人民币自2005年7月以来已经对美元升值了，不过，由于人民币对美元升值的速度赶不上美元对欧元贬值的速度，近两年来人民币已经对欧元贬值了9%左右。这种对美元升值和对欧元贬值的格局使得中国出口导向型的经济没有受到严重影响，因为只是贸易顺差的区域格局发生了变化，贸易顺差总体的增速并没有改变。据海关统计的区域贸易顺差数据，中国对欧洲贸易顺差的增速在近些年明显快于对北美洲的增速，这使得欧洲在中国对外贸易格局中的地位显著上升。

　　试想，如果未来美元扭转了近六年来对欧元贬值的态势，人民币在短期内还有能力跟随美元一起对欧元以及其他货币升值吗？既然近些年中国贸易顺差的高速增长主要来自于欧洲地区的贡献，一旦人民币跟随美元一起对欧元大幅度升值，将直接影响到中国的外需。那么，美元何时会升值？首先需要注意的是，美元的长期贬值肯定不符合美国人的利益，这里除了因为美国需要维持美元霸权的地位之外，一个关键原因就在于美国居民的消费依赖于净金融资产的增值，美元的贬值将威胁到美国的资本市场乃至美国以消费为主导的宏观经济格局。当前影响美元走势的主要是次贷危机，从2008 年第四季度开始，进入利率重置期的次贷将会大幅度下降，次贷危机将会逐步明朗化，加之那时美国的大选也将落下帷幕，美元可能会迅速走强。所以，如果中国出口主导的经济发展格局在短期内不能迅速调整为以内需(投资和消费)为主导，则自2005 年7月以来的人民币升值进程可能将在未来一年左右时间告一段落。

　　资本大众化进程能顺利进行下去吗？

　　决定牛市能否持续的最关键因素在于资本大众化进程，因为资本大众化对股市的正面效应要强于本币贬值对股市的负面效应。笔者对中国资本大众化进程能够顺利进行下去是充满信心的。

　　首先，政策层已经指明了这个方向。在党的十七大报告中除了强调“要多渠道发展直接融资”之外，进一步提出“要创造条件让更多的居民拥有财产性收入”。这标志着有中国特色社会主义理论的一次飞跃。换言之，在达到消灭财产所有权、实现人类大同的终极目标前，或许人人成为资本所有者这个阶段是难以轻易绕开的。

　　其次，资本大众化进程在很大程度上决定了中国收入分配结构能否得以改善，构建和谐社会的目标能否实现。近些年中国的收入分配结构日趋不合理，其中主要原因就在于大多数居民不是资本的所有者，这不仅使得居民部门内部出现收入分配的两极化，也导致国内经济部门间的收入分配不合理，即居民部门的收入占整个国民可支配收入的比重持续下降。居民部门收入相对下降同居民财产性收入没有增长密切相关，后者又起因于居民以银行存款为主的资产结构。居民的存款通过银行贷款表现为对企业的债权，这样，整个居民部门最终是以债权人身份而非资本所有者的身份出现的。我们知道，由于承担的风险和责任不同，债权人的收益肯定要低于资本所有者的收益。从整个经济层面看，其结果必然是，作为最终债权人的居民部门，其财产收入的增长将低于经济增长率。加上具有垄断地位的中国银行业享受着全世界最高的存贷息差，这就进一步减少了存款居民的收益。

　　最后，资本大众化进程决定了中国经济发展模式是否能够由低技术、出口导向型转变为依靠自主创新和依靠内需的格局。在一个资本为少数个体、少数部门拥有的社会里，创新的动力肯定是不足的。并且，对资本的垄断必然会造成对市场的垄断，从而进一步扼杀了整个社会创新的能力。同样，在资本不能为大众所持有时，收入分配结构的不合理也必将对消费能力产生严重的抑制。要提高自主创新能力、发展内需主导型经济，就必须让大众拥有资本，都去关心资本的增值。

　　简短的结论

　　维持长期牛市本身并不是目的，而是手段，目的在于通过长期持续的牛市来改变金融体系、经济体系运行的机制和结构。股权分置改革为此提供了巨大的机会，30 年改革开放积累的财富和上个世纪60年代、80年代婴儿潮形成的有利的人口结构为此奠定了基础。但是，诸如日本这些国家的历史经验告诉我们，机遇不会一直等在那里，失去了就失去了。如何既不让泡沫过分膨胀，又不至于因挤泡沫而伤了市场的元气，将是调控者始终面临的考验。

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所