券商创新 要以传统业务为根

　　券商创新，要以传统业务为根

　　金融专家聂庆平谈后综合治理时期券商发展之路

　　本刊记者/柳瑛刘秦

　　2008年1月21日，来自银行间市场未经审计的 47家证券公司年报显示，2007年度这些证券公司共实现净利润793.6亿元，同比大增373%，平均每家盈利16.9亿元。

　　同样是在2007年，历时3年的证券公司综合治理工作圆满结束，31家高风险公司被有效处置。从2004年国内全部证券公司税后利润总额为亏损206亿元，到 2007年百余家券商的盈利激增，证券行业可谓浴火重生。与证券公司此番大落与大起相呼应的是中国股市的熊牛转换。然而，当本轮牛市逐渐消退之时，证券公司是会重演旧幕，还是将开启新篇？市场繁荣背后证券公司的实力究竟有何变化？次债风波下创新给证券公司带来的更多是机遇，还是挑战？就众人关心的这些行业问题，本刊专访了中国证监会机构部巡视员、中国证券业协会前副会长兼秘书长、中国社科院与北京大学兼职研究员聂庆平教授。

　　综合治理

　　奠定券商长久发展基础

　　《当代金融家》：2007年中国证券公司的综合治理工作全面完成，券商的经营业绩实现了大翻身。在您看来，股市低迷期的全行业亏损和风险暴露反映了券商的哪些问题？

　　聂庆平：应该说最近几年，中国的证券公司确实经历了一个比较痛苦的过程。

　　2005年之前，证券市场低迷了三四年之久，使得证券公司所存在的各种问题，都充分暴露出来。证券业全行业范围内，财务性和流动性出现危机。所以在这种情况下，对证券公司必须进行综合治理。证券公司在业务风险控制上存在问题不小。在盈利模式方面，证券公司本身是中介机构，主要应以收费作为业务模式的经营载体。但是我国证券公司在过去的经营中，往往存在着比较严重的自营业务依存度过大问题。所以股市一下跌，就会产生严重亏损，相应还会带来流动性支付问题。更严重的是不规范经营，证券公司不仅超比例自营，还通过借入资金或者是通过代客理财，或者是通过国债回购融资的方式，放大自营规模。当股市不好时，业务风险全部暴露，形成大量的亏损，债券融资要到期、国债交易对手要回购、委托理财也到期，这时流动性风险就非常严重了。

　　为了解决严重的流动性风险，证券公司唯一的“出路”就是挪用保证金，有的最后甚至挪用保证金都不够补窟窿了，那就面临着破产或者是行政接管。像南方证券公司、新华证券公司等近30家证券公司最后通过破产、行政接管等方式被处置，应该说这是我们国家整个证券业发展过程中一次大的教训，也是一次大的清理整顿，综合治理工作。

　　《当代金融家》：综合治理最终达到了哪些效果？这些效果是临时性的补救措施还是确实有利于证券行业及券商今后长久的发展？

　　聂庆平：综合治理的积极意义是从基础性制度性的内容改革来促进行业的长久发展。

　　首先，对于全行业而言，综合治理化解了证券行业潜在的风险，这对于防范金融危机、保证整个资本市场的健康发展起到重要作用。第二，综合治理有助于证券公司摆脱原有的经营理念，深刻吸取原来粗放式管理教训。很多违规、不规范的做法，原来券商都认为可以做，而且都能赚钱。这次综合治理改变了这种思想，对整个证券业进行了一次风险性教育，让大家厘清了证券公司固有的模式和基本业务风险。第三个作用，通过综合治理对证券公司运行基本制度进行了规范，加大了基础性的制度建设，使整个证券公司在经营管理方面上了一个新台阶。

　　这三个作用可能说起来比较原则和概括。具体举例，比如说执行客户交易保证金第三方存款制度，实质上就是按照现代经济资本市场要求进行了一个强制性的制度设计，为证券公司的客户资金管理设计了一道防火墙。要求证券公司实施的大集中管理制度，包括财务集中、账户集中、资金集中、交易柜台集中等，实际上是使过去分散、独立的证券营业部联成整体，通过电子化手段，弱化证券营业部的客户资金管理权限，强化证券公司总部对业务风险的监测与控制。这些基础设施建设，使得证券公司强化全面控制自身业务规模和风险，将证券公司管理水平往前推进了一大步。

　　平衡传统与创新业务

　　《当代金融家》：2007年漂亮的盈利数据是否意味着证券公司以往诸多问题得到了有效解决？还是主要源于股市行情好，把券商“捂暖”了？

　　聂庆平：这确实是大家一直在讨论的问题，对此我觉得要综合来看。

　　首先，证券行业基本的业务模式，是证券的经纪业务、承销业务、资产管理业务这三项，这是投资银行有别于商业银行及其它金融机构的最大特点。在这轮市场上涨中，证券公司只要是坚持做好这三项业务，就应该有基本盈利模式和基本业务收入。

　　2007年证券公司业绩好，是因为交易量高峰时可以达到 4000亿甚至5000亿元。所有的证券公司从事基本业务都会有大量盈利收入。从财务数据显示来看，证券公司2007年的主要业务、利润和收入都来自手续费，一些排名靠前的大券商，手续费收入占到总收入的 50%左右；而对一些小型券商，手续费更是收入贡献的绝对主力。这确实和市场比较火爆相关。

　　但是，这并不代表“我们的证券公司不好，赚钱是依靠行情，自身没有改进或进步”，一定不要得出这样的观点。因为我们不能忽视最基本的业务，只要把最基本的业务做好、做足才可能赚钱。而且，较之以往自营收入占比大的情况，在这么大的行情中，证券公司主要业务收入和利润贡献主要来自于经纪业务，本身就说明证券行业综合治理以后，处于一种稳健经营的状态。

　　《当代金融家》：您提到证券公司的基本业务，不过大家觉得创新业务更引人注目，比如权证创设、股指期货推出、融资融券业务等。您怎样看待基本业务和创新业务的关系？怎样平衡这种关系？

　　聂庆平：确实应该梳理清楚证券业基本业务或者说传统业务和创新业务的关系。

　　创新的基本理念是在市场化程度比较高的情况下，将金融市场上存在不同收益率的金融产品，经过组合，设计出有不同的回报收益率混合金融产品，本身是有风险的。比如说期权，无非是把未来的价格预期演化成现在的产品，然后让你预测未来收益率变化；资产证券化，则是把死的资产通过抵押的方式变成证券，但是资产还是在那里；债券市场的创新产品也是一样，有不同的市场、不同的品种、不同的利率，才可以设计组合，形成产品创新。

　　但是，创新最大的问题是存在对不同收益率的不同预期，预期的不确定性就是风险。所以金融创新的过程也是金融风险引入的过程。金融产品创新的程度越高，其衍生倍数越大，离实体资产的价值距离越远，风险程度也就越大。我国证券市场曾经出现的“3.27国债期货”事件，美国金融市场最近发生的次贷危机，以对冲基金为代表的长期资本管理公司倒闭事件和以股指衍生交易为代表的巴林银行倒闭事件，都说明了金融产品创新业务的风险性与收益是并存的，是“双刃剑”。从一家证券公司或者一家投资银行来讲，不可能以创新业务为主导，必须以传统业务为主导，这是最基本的立足点。所以一定要辩证看待传统业务和创新业务；风险性业务和无风险性业务，让它们形成正确的匹配关系，才能够把证券公司做好。从目前状况看，在整个中国资本市场牛市状况下，证券公司都是稳妥地靠手续费收入来获得比较高额的盈利，这应该说很好地平衡了风险和创新的关系。

　　我认为，基本业务做好是培育大投资银行和取得竞争力的根本。即便是外资公司来竞争，无非也是看中了中国市场，他们抢占的主要还是经纪业务市场、投行业务市场和资产管理市场。