日信证券 徐海洋

　　当浦发银行再融资预期演变为一种恐慌情绪的时候，市场的软肋暴露无遗。业绩增长、估值水平，甚至政策态度可能都已经不是拖累市场走势的重要原因，巨大的扩容压力已经改变了投资者对未来市场资金供求对比关系的基本预期，这意味着08年整体市场将进入更加复杂的演绎过程。

　　不过，不同扩容方式对市场的影响并不相同，在正视市场由于种种扩容带来现实压力的同时，也不必因此完全走向悲观。

　　08年扩容压力巨大

　　在各大券商的08年策略当中，机构已经对08年的扩容压力给予了相当关注。投资者真正意识到扩容问题严重性的契机来自于1月份中国平安公布的上千亿元融资计划。此后市场一路从5200点急挫至4200点，短期跌幅超过19%。

　　从目前的情形看，08年扩容问题将会是很长时间内市场的现实压力之一。常规扩容规模已经不可小视，根据WIND资讯提供的信息，08年存在上市传闻或已经进入上市程序的公司高达179家，中国再保险、中国人保、中移动、国开行、南方电网都榜上有名。这些大盘股的融资规模难以预估，但每一只都会成为检验市场承接能力的测试标尺。而这还不包括创业板推出后的融资需求，按照市场普遍预期，创业板打包上市的方式将可能为08年市场带来近200家上市公司。

　　使投资者更为担忧的扩容压力，则体现为股权分置改革后期的负面效应。股改之后，上市公司恢复了正常的再融资功能。2007年下半年以来，A股市场已经出现36家增发案例(剔除114家定向增发)，10家配股公司。其中，中信证券、万科A的增发融资规模都在百亿元以上。而自中国平安1月公布千亿融资计划以来，短短一个月内共有23家上市公司出台再融资方案，涉及资金规模超过2000亿元人民币。除平安的千亿元融资计划外，招商地产、江西铜业、华电国际、ST泰格融资规模都在50亿元以上。

　　更重要的是，股改后的“大小非”、首发上市后的各类法人股已经逐步进入解禁高潮。统计数据显示，08年将有1300多亿股各类限售股进入流通，他们带来的市值增量超过3.01万亿元人民币，而目前两市A股流通市值总额仅有8.99万亿元的规模。也就是说，即使没有新的动作，各类解禁股就将使08年市场自行扩容30%。对于个股而言，这种压力更加巨大。中国平安目前仅有8.05亿实际流通股，但其3月3日将有31.2亿股首发限售股解禁；5月15日交通银行将有132亿股限售股解禁，目前交行实际流通A股股本只有22.3亿股。

　　扩容压力改变市场预期

　　在过去的2007年里，A股市场似乎已经经受了股改后扩容的第一次考验，IPO融资规模突破历史新高，“大小非”解禁股走势平稳，全年各类解禁股的实际抛售比例仅在5%左右。但在2008年里，解禁股对市场的实际压力将更加明显。

　　统计数据显示，08年解禁股市值规模达到3.01万亿元，较07年的2.31万亿元扩大30%。单纯看30%的增量规模并不能揭示问题的全部。08年宏观领域的一个重要变化在于，货币政策转向从紧，按照央行制定的信贷目标，08年全年信贷增速将有30%左右的降幅。货币从紧可能带来企业经营中的流动性紧张，从而使解禁股成为解决资金问题的现实手段。08年以来，上市公司频频出现的减持公告，能够对此加以印证。

　　与此同时，解禁股的构成出现了新的变化。08年的解禁股中首发机构配售股占据了更高的比重，它们大多是公司上市前的增资扩股中进入的非国有法人持股，成本极低，目前都有数十倍的收益，且交易几乎不受限制。在交通银行、中国平安等大型公司中，均有数量极其繁杂的持股比例较低的法人主体，他们的卖出动机将远远高于此前的“大非”和国有法人持股。

　　因此，从中期角度来看，市场供求关系预期已经发生了明显的变化，原有股价能否得以维持成为市场最大的不确定因素，投资者大多谨慎观望，市场人气难以积聚。

　　从目前的情况来看，扩容已经构成市场的重要压力之一，尤其在宏观政策紧缩和股市预期模糊的背景下，增量扩容更容易引起投资者的预期变化，进而带来更大的抛售压力。但我们也不必盲目悲观，不同形式的扩容仍需区别对待。例如，融资扩股是银行业实现高速增长最重要的途径之一，如果融资能够带来更多收益，这样的行为理应获得投资者的认可。限售股解禁也不等于现实抛售，其根本主导因素还在于公司的估值水平和未来发展预期。尤其经历大幅调整后，目前场内多数个股估值并不高。兴业银行超过1400亿元市值的解禁，并没有给公司股价带来明显波动。此外，不同性质解禁股的抛售意愿也并不相同，如年内解禁市值排名第二的宝钢股份，其8月解禁的119亿股为宝钢集团持股，国资委的相关政策和对重点行业企业的控制权，决定了其出售的比例和可能性都非常之小。

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