指数化投资

　　招商证券投资策略小组

　　内部紧缩与外需放缓之下2008年中国经济繁荣及企业盈利高增长是否具有巨大的不确定性？A股泡沫将继续膨胀或是面临崩溃？

　　我们判断，实体经济与虚拟经济交相辉映的大型化时代正在来临。2008年中国经济将加速迈进大型化时代。工商银行、中国石油等大盘蓝筹的陆续回归既迅速地扩充A股总市值，也使得其市值结构呈现明显大型化。与此相对应的是，利润向大型企业集中以及央企整合进程的加速也暗示实体经济领域同样呈现大型化趋势。

　　我们认为，中国经济走向大型化是中国经济真正崛起的必然选择。未来十年将是中国经济融入国际分工的十年，为应对国际市场的激烈竞争，已经加入国际分工的重化工业行业将面临产业组织的重构，龙头企业整合为世界级企业将势在必行。2003至2005年是中国重化工业行业的产能扩张期，产能过剩相对严重；2005至2007年是产能释放期，出口增长缓解产能过剩；预计2007至2009年是产能整合期，大型企业合并掀起行业新浪潮，促成传统周期性行业走向大型化。在此过程中，预计中央企业整合进程将进一步提速。今年实现整体上市的央企主要分布在上游的石油化工、煤炭和有色采掘业领域，预计明年将集中在航空航运、通讯电子、电网电力这三大关系国计民生的核心板块。

　　配置能够孕育全球性大型企业的行业，并从中选择具备持续高成长能力的行业龙头；二是“虚为实先、虚实结合”，即在集中配置金融地产两大虚拟经济行业的基础上，重点关注受益产业整合和产业升级的行业。

　　延续上述我们对2008年经济形势判断,我们给出2008年行业配置计划，超配以下12个子行业：银行、保险、房地产、航空、水运、钢铁、煤炭、汽车及配件、工程机械、船舶制造、饮料、旅游。

　　我们认为，资本稀缺背景下资本密集型公司将持续获得超额收益。具体而言，金融行业将明显受益于资本稀缺环境下金融资本回报率的提升，而其中银行业利差的扩大更具持续性与确定性，保险业则受到证券市场前景的影响而存在一定不确定性，证券业受影响则更大。地产行业将受益于土地的长期升值趋势，短期内强烈的调控政策或许更有利于龙头公司加快扩张步伐，而其2008年盈利高增长趋势实际上已经由2007年良好的销售形势所决定。

　　同时，资本密集型的制造业产业链资产回报率可望持续上升。钢铁、化工、建材、造纸、电力将受益于节能降耗带来的产能压缩和行业整合，销售利润率有望持续提升；机械、汽车、家电行业也有望受益于出口结构升级下销售利润率的提升；航空、航运业则因其高经营杠杠而将高速受益于需求拉动下的竞争缓解和成本转移。相对而言，石油、石化、煤炭、有色等行业虽然将极大受益于资源价值的充分体现，但市场估值可能已经充分反映这些因素，因此难以预期过于强劲的股价表现。

　　此外，食品饮料、旅游、医药、纺织等行业品牌、旅游等景点无形资产价值占比越大的公司提价空间越大，股价提升空间越大。而零售行业终将成为通胀最大的受益者，即使通胀初期无法转嫁其成本压力，通胀趋势成型后销售毛利率的提升势在必然。

　　实际上，2007年股票型基金普遍未能战胜指数：截至11月20日，沪深300指数收益率超过140%，而股票性基金平均收益率不足110%，只有7只基金(约4%，其中确有一些令人敬佩的基金)跑赢指数。我们观察到2007年不只是基金跑不赢指数，散户更跑不赢基金。其中原因应当在于，过度自信问题普遍存在，而在普通投资者之中更为严重。

　　实际上，在长期牛市中投资者非常容易产生保守的持仓倾向——即使是机构，以期规避不可预期的调整风险，在日益高涨的牛市趋势中或被动、或主动的日益倾向于降低持仓比例，最后适得其反。其次，在行业与板块快速轮动时期，主动型投资者除了需要承担额外的交易与冲击成本之外，往往无法及时跟上热点切换而不断追涨杀跌、或者因思路受限而错失投资机会。

　　我们相信，2008年指数仍将是最好的投资方向。一方面，从指数成份股的权重上看，正是以金融、能源、地产、制造这些最具投资价值的方向为主，其次，从指数成份股的性质上看，正是以大型国企为主；与股改相似，在以央企整合为主导的资产注入与整体上市加速进行背景下，指数必将是最大的受益者。如果牛市在2008年延续，对多数投资者而言——不论是机构还是个人——指数化投资或许仍是最好的选择。(招商证券投资策略小组)

　　来源：经济观察报网