高善文：中国牛市进入下半场(2)

　　信贷控制政策对股市影响中性

　　资产重估过程下半场和上半场非常关键的区别一方面在于内需的重要性开始上升；另外一方面在于市场对资本流动和信贷控制开始敏感起来。

　　在技术上我们把信贷的增长区分为两种情况，一种是银行的主动信贷创造，另一种是银行的被动信贷创造。我们强调只有银行的主动信贷创造才可以支持资产市场的重估过程。

　　大约从2005年下半年开始一直到2007年10月份，信贷增长率总体上一直在上升。通过计算信贷市场上的加权利率和法定基准利率之间的差，容易看到在后一段时期这一差值总体上在不断缩小，表明此期间银行的主动信贷创造非常活跃，这对同期的资产市场构成了比较强的支持。

　　目前市场公认中国全年的信贷规模可能要控制在3.5万亿人民币，折合信贷增长率大约是13.5%水平，相比2007年大约有4个百分点的下降。并且，受去年信贷控制不利的影响，2008年信贷控制可能会采取逐行逐季控制的模式。这样的控制是否能够奏效，商业银行将如何平衡扩大放贷的商业利益和与此伴随的监管压力，无疑是值得继续观察的。

　　进一步考虑到决策层对通货膨胀和经济过热的担心，目前比较确定的是2008年信贷控制的力度会比较大。我们感兴趣的问题是，13.5%的信贷增长对资产市场而言是偏紧还是偏松？

　　我们预测，在目前的经济状况下13.5%左右的信贷增长可能接近中性的水平。需要明确的是，如果实体经济的信贷需求出现明显上升，这一信贷增长可能就会偏紧，这将导致信贷市场上加权贷款利率的连续上升。

　　如果这一信贷增长率确实比较紧，我们将能够在信贷市场上观察到利率的连续上升。在这一情况发生的条件下，对于资产市场而言，将会在资金面上感受到很大压力，市场的估值水平也会受到考验。我们估计，2008年流动性的相对松紧状况和2006-2007年相比有比较明显的下降，这至少意味着2008年市场无法重复2006-2007年期间的巨大上涨。

　　但是，我们研究的德国股市的案例可能会对我们研究中国股市的未来有所启发。受美元贬值和国际资本流动的影响，1985年以后德国的资产市场也开始了比较长的重估过程，但1987年德国的实际综合资产价格经历了比较明显的下跌。我的猜测是这次市场的下跌应该同1986年-1987年德国的信贷紧缩密切相关，而不是单纯因为1987年美国股市大跌的作用。无论是观察德国的名义信贷增长率，还是剔除通货膨胀以后的实际信贷增长率，我们都能够看到1986年晚些时候到1987年年中，信贷增长率出现了非常明显的下降，其中实际信贷增长率在1987年中一度下降到零附近。这次信贷收缩与当局控制通货膨胀的努力密切相关，并很可能造成了股票市场的调整。但是，1987年以后德国的信贷增长率逐步复到正常水平，并出现一定的加速，随后股票市场也结束调整并进入上升过程。

　　研究德国的案例，我们想说明的是，2008年中国资本市场所面临的最大压力和不确定性很可能来自于信贷控制，压力的大小将取决于信贷控制的力度和持续时间。