调控政策松动苗头隐约可见

　　广发证券发展研究中心武幼辉

　　虽然降息与减税能否起到使美国经济避免衰退的作用，仍然需要进一步的数据进行评估，但短期对投资者信心起到了提振的作用，近期美股开始逐渐企稳。因此可以认为，短期内外部冲击对A股的负面影响将会弱化，国内宏观调控将是接下来最关键的因素。

　　显然目前宏观调控遭遇到了极大的难题：一方面，南方的雪灾加剧了通胀上行的风险，我们最新的预测显示，1季度CPI可能会达到惊人的7%左右，发改委单纯的限价政策积极效果有限，反而蕴涵着一定的隐患；另一方面，外围经济的下滑导致外需放缓明显，而雪灾也对实体经济造成了显著的负面影响，国内偏紧的调控政策是否会加剧实体经济下滑的风险？

　　我们认为，中央经济工作会议制订的从紧货币政策的基调仍然不会改变，但从近期国家领导人的讲话中，已经隐隐约约地可以看到政策松动的部分苗头。基于此，我们有3点预判。

　　其一，调控政策放松的时机可能在1季度末或者之后。一方面，美联储降息与减税计划对经济的影响需要时间观察，美国经济前景仍然不明。另一方面，1月份通胀大幅上行带有偶然因素，2月是央行评判的关键月份；而1季度也往往是观察全年的信贷投放情况的关键季度，指标意义更强。在中央经济工作会议定下货币政策从紧的基调之后，管理层需要时间来重估政策变动及其影响。为了维护中央政策的权威性，短时期内不太可能出现较为明显的政策调整。

　　其二，比起利率政策，投资与信贷放松的可能性更大。我们预期在多重因素下，未来通胀上行的压力将继续加大，全年CPI增幅可能会在5.5%左右，大大高于目前一年期存款利率。2008年抑制通货膨胀是央行调控的首要任务，央行必须继续加息，以稳定通货膨胀预期，保持价格水平基本稳定。我们可以对比1991年至1993年期间的情况。1991年美国经济衰退，美联储持续降息，但央行并未下调基准利率，反而在通胀压力下大幅加息，并在今后3年里保持利率稳定，而当时经济正步入下滑通道。

　　因此，很难认为央行会因经济放缓而不再加息。从货币政策来看，加息只是货币紧缩政策中的一种，如果为了避免经济下滑速度加快，央行完全可以通过放松信贷控制、刺激内需来达到这一目的，而这也能保证利率政策的独立性。对于“利率平价”因素，一方面“热钱”流入不是目前调控的难点，另一方面，从一年期央票利率和联邦基金利率利差走势来看，央行实际上早就在一定程度上放弃了其制约。

　　其三，投资的放松可能先于信贷。一方面，信贷数据需要更多的时间进行观察，而新开工项目、企业税调整等更加灵活，且在雪灾之后对整个国民经济的恢复与运行显得十分必要。另一方面，先放松投资后放松信贷，符合“从紧的货币政策、稳健的财政政策”这一调控基调。

　　总体来说，宏观调控政策将是接下来影响股市的最关键因素，我们对其可能的适度松动保持谨慎乐观。