中国资本吸引力保持高位 08年高估值仍可持续

　　低实际利率使得高估值仍持续

　　07年A股市场走势和上市公司利润增长均实现了超预期增长，沪深300和深圳综指全年收益率超过了100%，不仅远远超过成熟市场，也远远超过其他新兴市场。然而在经济和股市双向繁荣的背后也演变出对市场的担忧，在经历三个季度快速上涨的兴奋期后，A股市场自10月份开始经历了快速下跌的紧张期，10月17日上证指数创6000点新高后，收益率不仅远远低于新兴市场，而且也远低于爆发次债危机的美国。在股市繁荣的过程中，股票市场的波动率已经开始逐步增大，目前的波动率已处于02年创下的历史高位。

　　而目前的高估值是其大幅波动的原因。从市盈率和市净率来说，A股市场估值远远高于发达国家和其他新兴市场，从估值与其历史平均水平相比，上证指数目前也高于历史平均水平，而美国、日本目前估值则低于历史平均水平。目前市场更为担心的主要是A股市场的E/P不仅已经低于1年期的定期存款利率，而且也低于10年期国债到期收益率。由于实际利率为负，资金将不断地从储蓄转向股票市场。

　　如今股票市场的驱动逐渐由估值驱动转向业绩增长驱动。2006年股票收益率与基金发行有着直接的关系，基金发行量月份较大的月度往往是收益率最大的月份。而2007年与2006年最大的不同在于基金发行与月度收益存在一定程度的不一致，大幅收益期主要集中在一季度报和中报期。只要低实际利率情况没有改变，那么高估值是可持续的。我们认为2008年低实际利率仍然是可维持的。而流动性过剩又使得实际利率偏低。流动性过剩部分是由于贸易顺差大幅增长引致的外汇储备剧增，在目前汇率制度下，更带动了基础货币增多以及银行体系货币流动性的宽松，从M2增速和M2/GDP来看，近年来中国的货币供应量都远远超过其他世界主要经济体。

　　中国资本吸引力保持高位

　　中国流动性过剩很大程度上是源于贸易顺差使得外部资金从其他经济体涌入中国而导致的，中国经济的增长也吸引了大量资本流入。我们以实际GDP同比增速与10期国债收益率之差来测度资本流入吸引力，以05年以来的主要世界经济体作为考察对象，除俄罗斯曾在06年底前超过中国外，其他经济体的资本吸引力均远低于中国。

　　紧缩政策短期难改低实际利率

　　尽管07年央行已经10次上调存款准备金率和6次上调存贷款基准利率，但是负利率现象依旧难以得到根本改变。美联储为防止次贷风波对美国经济造成的冲击，近来已经连续三次降息，使得中美两国原有的利差缩小，尤其是以国债收益率作为标准中国收益率超过了美国收益率，但这种情况不利于央行未来流动性的控制。

　　市场化利率与官方利率之差可以反映资金进入市场的情况。在人民币没有大幅升值和资金不断流入情况下，单纯的加息并不能解决实际利率为负的境况，即使官方利率出现正利率，市场化利率也会出现负利率。从目前来看官方利率和市场化利率缺口呈现扩大的趋势，这也反映出资金流入效应较大。