发行制度改革积极效应正逐渐显现

　　肖渔木木

　　近一段时间以来，坊间围绕如何加快新股发行机制改革的讨论不绝于耳，市场人士、学者、媒体纷纷建言献策，抛出了“一人一手”、市值配售等各种方案和对策，希望以此来解决目前市场存在的巨额资金“打新”，新股上市首日暴涨、暴跌等问题。

　　那么，目前的新股发行制度是否确实需要全盘重新规划？如何才能标本兼治地解决问题？怎样能在市场的博弈中找到一个对资本市场长远发展有益的解决方案？业内专家认为，这绝不是三言二语的建议所能阐释得清楚的，更不是简单照搬境外现成模式就能解决的。实际上，从目前市场上提出的改进新股发行方式的一些建议来看，实践上恐怕远没这么简单，上述方式即便能临时治“标”，也难以长久治“本”。

　　比如，向散户投资者“一人一手”的配售方式，联系到我国国情，就能发现它根本不具有可操作性。目前，A股开户数已经突破1亿户，按照上海1000股一手、深圳500股一手的规则，即使发行总数最多的中国石油，在完全把机构投资者排除在外的极端情况下，40亿股也不够散户“一人一手”来分。“一人一手”适合于香港，主要系香港散户较少，而这一政策的实施基础就与A股市场完全不同，脱离了我国资本市场的现实发展环境和状况。而且，机构投资者是稳定市场的主要力量，任何一种方式，如果试图把机构排除在外，必然使股票价格出现更大的起伏，这也与培养机构投资者的初衷是不相吻合的。

　　还应该看到的是，目前一些市场论调中简单地将机构和散户“对立化”的倾向是非常不恰当的。据统计，基金、信托、保险产品的购买人70%以上都是个人，个人投资者通过购买基金和各种新股申购理财产品早已间接地分享到“打新”收益，所谓散户无法从一级市场获利的说法其实是言过其实的。

　　再如，所谓的恢复“市值配售”的建议，在股权分置改革完成之后，也已经丧失了可操作基础。新股发行按市值配售，是适合于股权分置和市场主要以散户投资者参与的特定阶段状况的一种发行方式。而全流通下，“市值配售”已缺乏其合理性的依据。而同时，今天的市场与往昔相比已经不可同日而语，机构投资者早有巨大发展，中小投资者所拥有的股票市值下降到50%以下。据统计，市值在100万以下的中小投资者，所拥有的股票市值更是只占到市值的8.95%。因此，即便是实行“市值配售”，中小投资者也享受不到额外的优惠。

　　实际上，据业内人士透露，个人投资者中签率比较低的情况早已受到监管部门的高度关注，监管部门也确实正在积极地多方论证稳妥的方案，探求在新股发行方式的框架下，适当提高散户的中签比例。比如，设定申购数量限制，或以一定量的股票向散户投资者另行配售的方式等都在监管部门的研究范畴之内。但是，在投行专家看来，就是这两个看起来较为可行的方法，也有潜在不可忽视的弊处，其结果势必会造成大规模的开户，或者是冬眠账号再度回到申购领域，冲击现在进行的账户清理工作。因此，能不能实施上面的两种方案，还需要审慎的研究和考虑。

　　那么，新股申购中的种种问题能不能得到妥善解决？在投行专家的眼里，这恐怕不是一个孤立的命题，而是首先要从“根”处找原因。总体而言，巨量资金打新，问题不在于是机构中签还是散户中签，主要还是源于一、二级市场的价差太大。如果不能从根本上解决新股申购的无风险收益问题，无论是实施哪种方案，打新资金仍然会通过我们预想不到的其他应对途径继续蜂拥而来，参与新股申购，最终中签率还会恢复既有的状况。

　　而造成一二级市场的巨大价差，既与我们这个目前市场目前所处发展阶段的特殊性、复杂性有关，也与市场中既有的各种问题有关；另一方面，一、二级市场的差价要靠市场调整，这也需要一个过程。其实，即使在成熟市场，一、二级市场存在巨大价格差异的状况也时有发生。因此，解决这个问题需要市场机制的逐步完善并进行综合治理，并非一招一式而能立竿见影的。

　　应该看到，监管部门对于推进发行制度改革市场化的决心是坚定不移的，也是本着对市场高度负责的态度，从各种基础性措施入手在逐步推进。比如在大盘股发行中曾经一度流行的向机构投资者战略配售的方式，就已经被取消，从北京银行IPO开始，战略配售悄然退场。再有，推动大型国企以先A后H的方式发行，让A股的流通量大于H股的流通量，以利于减小A股一二级市场的价差，中国中铁就是首家践行这一原则的范例。此外，我们还能留意到，在最近启动的中煤能源发行中，网上发行比例高达75%，且还预留了回拨机制，创下网上发行的最高纪录，这也是监管部门推进新股发行更加向中小投资者倾斜政策的又一实质体现。

　　在具体的基础制度建设上，监管部门目前正在组织的新股IPO网下发行电子化系统建设，也将有效提高IPO网下发行的效率，缓解银行资金大规模跨行流动等实际问题。同时，监管部门还已经提醒交易所加强新股上市首日的价格监管，对涨幅超出一定程度的股票，采取提示风险、盘中暂停交易等措施，以遏制二级市场的过度炒作，并着手研究改进新股上市首日价格形成机制的问题。

　　对此，投行专家指出，在多项措施的共同推动下，经过实践中多方努力，发行制度改革的积极效应实际上正在逐渐地显现，问题也正在逐渐得到解决。此外，随着非流通股逐步变成可流通股，新上市股份存量的增加，以及收紧流动性政策效应的逐步显现，市场供求关系在今后一两年内也许还会面临比较大的改变，届时，一二级市场的价差格局也可能会随着市场环境的改变而发生变化。