打新改革要惠泽股民

　　作者：潘国省

　　目前国内新股发行一级市场囤积了几万亿的资金，这几万亿的资金不但让一级市场的新股发行变得炙手可热，顺势传导到股票的二级市场，也把二级市场搞得天翻地覆。新股发行申购中的种种弊端，引发广大中小散户的强烈不满，改革的呼声渐趋强烈。据了解，监管部门近日将对新股发行的改革路径进行广泛听证，在充分吸取各方意见的前提下完善“打新”的游戏规则。如果能够顺利实施，无疑是2008年新年伊始的第一利好。

　　机构出逃，散户“站岗”

　　现行股票发行制度采用资金申购制度，导致股票一级市场上囤积了几万亿的资金，携资金优势的机构投资者无疑是其中的主体。机构利用资金优势，可以毫无悬念地获取大量新股筹码；而资金的逐利性，又决定了机构们必须为所获取的这部分新股获取最高收益。所以新股上市之日，就是被爆炒之时。据统计，2007年新股上市交易首日平均涨幅在180%，幕后之手正是机构。机构大肆炒作的目的，就是为了把手中中签的新股高价卖出去。

　　与机构相对应的是中小投资者，由于信息不对称、辨别能力不强，他们往往会在新股上市时经受不住巨大涨幅的诱惑。再加上机构们极力吹嘘新股的积极面，导致中小投资者纷纷追入，结果可想而知：机构跑了，散户进去了，股价由此开始了漫漫“熊途”。数据显示，2007年的所谓10大熊股，基本上都是当年发行的新股。

　　也有人会说，不少新股在上市后也会出现上涨，比方说知名度极高的全聚德、中国中铁、西部矿业等。笔者认为：这些开盘后出现上涨的股票并非机构们突发善心，想给散户们“抬轿子”，仔细观察这几只股票的背景可以发现，它们当时上市之时不是行情低迷，就是有特殊事件，比方说中国中铁和全聚德上市时，正好赶上中石油和中国神华上演新股“双雄领跌”。高位被套的散户可谓是血流成河，市场人心惶惶，对新股失去了兴趣，这时如果再有新股上市，自然不会受到追捧。散户们不追，机构们自然跑不了，所以机构们只好在新股上市之后制造故事。这样既可以把股价顺势拉高，达到出货的目的，又可以重新调动起散户的追新积极性，为以后的新股上市铺平道路。这样的新股故事在2007年中不断上演，一批批机构携巨额利润成功逃出新股，而一批批中小投资者却被套在了高高的“山顶”上，欲哭无泪。

　　机构的无风险收益，其实就是散户们冒着“枪林弹雨”为机构们争取的，机构把风险都转嫁给二级市场的散户。这种畸形的、不合理的新股发行制度的确到了改革的时候，而改革的目标是公平原则、“还惠于民”，改革后的“打新”游戏规则，应该是抑制机构的申购冲动和炒新热情，同时也能让广大的中小投资者更好地享受财产性收入的乐趣，减少二级市场上的“站岗”风险。

　　应向中小投资者倾斜

　　目前市场上对新股发行制度的改革方向，主要集中于三种意见：一是由现行的按资金申购变为按账户配售新股，以保护中小投资者利益；二是借鉴香港市场的“一人若干股”的做法；三是恢复按市值配售。

　　首先，笔者认为恢复市值配售的做法不可取，这无疑是在“穿新鞋走老路”。市场中谁占的市值大？当然还是机构。而且现在二级市场本来就热火朝天，如果再火上浇油，无疑将吸引更庞大的资金进入二级市场，这是管理层不愿意看到的。与此同时，如果完全借鉴香港地区的“一人XX股”的做法，也未必适合内地的实际情况。而按账户配售新股，看起来是个不错的选择，不过从长远来看，又可能会导致新股发行的冷场，同样不利于市场的健康发展。

　　除了以上的三种意见，经济学家华生也提出了自己的观点，他认为没必要取消现有的资金申购，也没必要取消网上和网下的划分，而只需在网上发行的条款中明确一条——“当出现超额申购时，要优先照顾中小投资者”。这样，当中小投资者认购不踊跃时，机构投资者在网上发行时仍然可凭资金实力来说话。但在超额认购时，要首先保证小额申购的账户人手有份。这样大机构就会因预期收益的不明确，减少高息拆借打新的动力，从而在网上发行环节给普通投资者提供更多的机会。

　　笔者认为，“打新”改革一定要向中小投资者倾斜，但倾斜的幅度应该控制在这样一个范围：让机构在新股发行中有利可图，可是这种利益并不是确定的、无风险的，而是收益与风险对等。毕竟，这个市场中的主力军和主导力量还是机构，如果不能充分调动他们的积极性，那么只靠像一盘散沙的中小投资者肯定是不行的。所以发行制度的改革要向中小投资者倾斜，但是度一定要把握好，让机构有积极性去充分参与，同时又不能让他们过于狂热，这样既保证了中小投资者享受更多的财产性收益，同时也能让机构各司其职，发挥好他们在市场的应有作用。

　　笔者认为，相对于其他各方的意见，华生教授的观点还是有很大借鉴价值——没有必要取消现有的资金申购，也没必要取消网上和网下的划分，而只需在网上发行的条款中明确一条“当出现超额申购时，要优先照顾中小投资者”。这样，当中小投资者认购不踊跃时，机构投资者在网上发行时仍然可凭资金实力来说话。但在超额认购时，要首先保证小额申购的账户人手有份。

　　链接 “打新”改革5大猜想

　　目前市场上比较流行的“打新”改革思路主要有以下几种方案——

　　1、市值配售 最大的优点是对投资者来说相对公平。有专家为此建议“恢复以前的市值配售原则，根据二级市场市值配售，鼓励二级市场投资，可以有效控制恶炒新股的现象。”但有业内人士认为：目前市场上的股权结构发生巨大变化，根据这一方案，机构投资者可以拿走很大一部分，“大小非”也要拿走一部分，如此一来，划分到中小投资者头上份额反而更少。

　　2、仿效香港“一人X手” 有专家建议取消网上网下分步发行的制度，而按账户申购，不用市值配售，当新股上市时愿意买的都可以申购，但是原则上一个账户一手。好处是除了可以让中小投资者分得IPO超额利润的一杯羹外，还可以有效避免上市公司的不当收益。但目前国内个人和机构证券账号超过1.4亿户，粥少僧多难以满足大多人的需求，而且操作起来难度很大。

　　3、超额申购先照顾中小投资者 华生教授提出，在不取消现有的资金申购部分网上和网下划分的情况下，只需要在网上发行的条款中明确一条“当出现超额申购时，要优先照顾中小投资者”。这样一来，当中小投资者认购不踊跃时，机构投资者在网上发行时仍然可凭资金实力说话，但是当超额认购时，要首先保证小额申购的账户人手有份。

　　4、“市值配售”＋“资金摇号” 新股发行时，先将发行的绝大多数预留下来作为市值配售。由于大量的资金涌向一级市场申购新股，所以根本无法对每个账户都按照其拥有的市值进行配售。在这个环节中引入摇号机制，只有在资金账号中签的情况下，投资者才有资格按照市值进行配售，但配售数量也需设置上限，上限不能太高，10手为宜，这样或许可以避免重蹈“资金为王”的覆辙。剩下的一部分则通过资金摇号进行申购。

　　5、“市值配售”＋“一人X手” 凡股票市值达到1万元或2万元的股票账户，都可以申购“X手”股票。在申购量小于发行量时，即“一人X手”；在申购量大于发行量时，则采取摇号的方式，让绝大多数的投资者“一人X手”。