重视市值 实现效率

　　朱武祥

　　我们不能仅仅关注企业的市值规模，还需要进一步关注市值的实现效率。这更有助于企业调整发展模式、优化业务结构、资产结构和商业模式，提高投资价值的实现效率。从紧的货币政策，既是中国企业加速上述变革的良机，也是促进金融创新、提升中国金融系统有效性的良机。

　　金风科技(002202，SZ)2007年12月26日在深交所中小板上市。以当天收盘价计算，金风科技市值达到655亿元，2006年营业额只有15.3亿元，股票市值/销售额为42.8倍。比较而言，员工人数是金风科技25倍的联想电脑(0992，HK)，2006年营业额约为1080亿元。按2007年12月21日收盘价计算的市值是623.43亿元，股票市值/销售额只有0.57倍。显然，金风科技高市值的背后，反映了市值实现的高效率。

　　金风科技市值实现的高效率，归功于所在行业的高成长潜力、领先的整机制造能力、轻资产的商业模式和持续的高增长速度。2000年以来，金风科技连续7年实现销售收入和净利润的翻番增长。股票市场只是使金风科技的成长空间、成长能力和成长速度的价值得以充分表现。

　　在股票市场中，市值是评价不同企业能力的一致性标准。当前A股的牛市环境，造就了中国石油的市值超过了埃克森石油、工商银行的市值超过了花旗，中信证券的市值也仅次于高盛集团和摩根士丹利。

　　但我们不能仅仅关注市值的规模，还应该进一步关注市值的实现效率，即，市值与净资产账面价值的比值、市值与销售收入的倍数等与资本消耗、资源消耗相关的指标。

　　实际上，资本市场更看重企业市值的实现效率，这也是欧美企业兼并重组的重要依据。我们看到欧美企业在大举并购扩张的同时，也在大量剥离、分拆那些价值低、资本消耗多的资产和业务。如果只考察企业的市值规模，不关注市值的实现效率，将诱导企业只注重扩大业务和资产规模，例如，追求整体上市，而不进行业务结构和资产结构的整合重组，以及商业模式优化。即，只纳新，不吐故。

　　注重企业市值的实现效率，还有着重要的现实意义。十七大提出中国经济发展理念和方式的三个转变，包括转变发展方式。中央经济工作会议也决定实施“从紧的货币政策”。这在一定程度上可以抑制企业基于资产规模扩张的投资冲动，促进企业转变发展方式。因为银行信贷投放总是基于企业的账面资产抵押价值，这将诱导企业增加资产规模，而不是提高投资价值的实现效率。

　　在从紧的货币政策环境下，对一部分企业来说，需要考虑如何优化现有商业模式，或设计能整合现有产业链、生态圈的新商业模式，以增强自身创造价值的能力。近期，五谷道场陷入财务困境，其重要原因在于重资产的商业模式和高杠杆的激进财务策略。其次，一些业务多元化的企业集团，可以考虑择机出售资产或者部分业务。第三，对于一些资产规模大的重资产企业，还可以考虑售后回租的方式。第四，对于过度竞争和盈利下降行业中的优势企业，可以考虑以资本为纽带，整合业内其他企业。

　　对政府来说，从紧的货币政策，不应该意味着融资闸门的全面紧缩，而要引导社会资源向高效率企业有效配置。以往教训表明，政府紧缩银根，更容易抑制企业的价值创造活动，甚至扭曲企业的融资行为。一些能够创造价值、具有融资必要的企业，因此被迫实施高负债的激进财务政策；一些企业或因国内融资限制，被迫低价向境外同行公司出让控股股权，丧失发展的自主性。

　　近年来，境外私人股权基金趁中国金融市场产品供给短缺和融资限制，选择面临融资约束的中国优秀高成长潜力企业，进行条款苛刻的股权投资，然后在境外上市变现，获取了数十倍的丰厚投资回报。

　　政府在紧缩银根的同时，应该允许非银行信贷融资方式的进入和金融创新，包括推出创业板，加快证券发行市场化，扩大融资租赁，以及发展信托、理财产品和资产证券化。非银行信贷的金融解决方案，也更关注企业的现金流产生能力和风险控制机制、企业的商业模式和投资价值实现的效率。

　　货币政策紧缩时期，既是企业调整发展模式、优化商业模式、提升价值实现效率的良机，也是改变金融系统长期以来由银行主导的格局、促进金融创新、提升金融系统有效性的良机。

　　(作者为清华大学经济管理学院公司金融教授）