2008：A股动荡年代高估值将持续

　　黄利明 赵娟

　　新年伊始，“私募教父”赵丹阳对旗下的赤子之心基金选择了清盘——“指数的顶和底永远是个谜。今天，就我们的投资能力，已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的。”

　　赵丹阳的黯然清盘给2008年的A股抹上了一层灰色，也拉开了今年A股动荡年代的序幕。

　　通货膨胀、人民币升值，流动性过剩、QDII分流资金、股指期货、红筹回归、次级债危机未了……一股股力量纠合在一起，牵扯着2008年A股的走向。

　　A股的不确定因素

　　1月2日，A股迎来2008年的“开门红”，沪综指开盘报5265点，收盘5272.81点，上涨11.25点，涨幅0.21%。

　　从去年10月中旬开始，A股经历了本轮牛市以来时间最长的一次调整，但全年96%的涨幅仍然大大超出了年初市场的预期。A股回报率在全球再次名列前茅。

　　只是，在本轮牛市经历了5倍上涨之后，投资者的分歧越来越大。

　　“未来一段时间，市场的强劲也许会持续很久，经过慎重考虑，并和两个信托公司沟通后，赤子之心作为顾问的所有信托将尽快清盘。将投资款返还给投资者，便于投资者自由把握未来投资机会。”这是赵丹阳在2007年末写的《致投资者的一封信》。

　　赵丹阳只是对A股不确定性担忧的一个代表。

　　北京一家私募基金经理雷先生说，他身边的私募基金普遍认为，新的一年大涨将难以为继，现在选一支好股票确实越来越难，私募们在仓位和选股方面越来越谨慎。

　　机构投资者的选股策略也开始从“自上而下”向“自下而上”转变——更注重个股的成长性而不仅仅是行业成长性。

　　晓扬投资管理有限公司董事长杨骏认为，2008年，大量的大非解禁、奥运会结束、宏观政策转紧等因素很可能会导致年末市场收绿，随着私募信托投资单一股票的比例上限从10%提高至20%，公、私募的业绩可能出现超级分化。

　　国海富兰克林基金公司研究总监潘江则预期，大盘股的发力需要等到新基金的出现，而2008年新发基金的规模不会再像2007年那样火爆，原有的超大基金规模也可能变小，目前的政策控制依然比较严格。

　　没有悬念，2008年的中国股票市场将进入一个充满纷繁复杂的不确定性的动荡年代。

　　中国社科院金融所金融市场室主任曹红辉说，在这个动荡时期，新领导层金融监管会否发生变化，以及3月份中国台湾地区举行所谓 “大选”，由于当局意图将“入联公投”捆绑大选，台海局势存有一定变数。如果这些不确定因素消除，A股将继续上行，但也不具备大幅上涨的条件。

　　他警告说：“投资过热、经济增长过快、物价上涨、房价已经远远超出市场的承受能力，引发出供给和需求的矛盾，并累积了大量风险，如处理不当甚至有经济倒退的危险。”

　　银河证券首席经济学家左晓蕾也表示：“在投资和热钱流入上已经到了必须严厉监管的地步。”

　　广发证券在2008年A股投资策略报告中提出了四个 “不确定”因素——国家的宏观调控及其累积效应、A股高估值、大小非减持、上市公司业绩。

　　广发证券策略分析师武幼辉这样发问：过去一年，决策部门6次上调基准利率、10次上调存款准备金率、调节出口退税率，加上央票和特别国债对流动性的回收，这些政策的负面累积效应是否会在2008年逐渐显现出来？

　　2007年10月中旬，全部A股静态市盈率达到76倍，超过了2000年的峰值，即使在市场大幅调整之后，全部A股静态市盈率也仍在60倍左右。目前动态市盈率则为45倍。

　　武幼辉的疑问还有：未来上市公司能否继续高增长以化解高企的估值压力？2008年大、小非减持的市值将超过去年3成，这是否会对市场的资金面产生很大的压力？不确定的关键在于明年上市公司的业绩能否继续较快增长。

　　即使如此，他还是相信，业绩是贯穿行情始终的主线，在高估值环境中，业绩的因素将会更加凸现出来。

　　大洋彼岸的喷嚏

　　在A股与H股乃至全球市场联动愈来愈紧密之时，大洋彼岸的喷嚏是另一个无法绕过的问题。

　　美国次级债危机爆发时，作为哥伦比亚大学访问学者的曹红辉正好身在美国。他深入走访了美国主要金融机构、政府机构和智囊机构。他的看法要比那些预言最坏的时候已经过去的学者悲观很多。

　　他预言，次级债风险未来两年会集中释放。理由是，银行出于资产管理需要，要提高贷款条件，提高信用限制，缩短信用适用范围，提高贷款利率。在大规模的抵押贷款下，原有次级债借款人要么丧失贷款条件，要么支付更多的利息，中次级债甚至其它贷款风险也将进一步释放。

　　根据高盛公司的研究，截至2007年10月，美国房价仍然被高估了13%到14%。换句话说，房价仍有下跌空间。美国的房屋监管部门甚至认为，房价的下跌比高盛的预计还要悲观，一些美国学者的预计是，房价将下跌50%。

　　过去几个月，国际知名投行美林、摩根士丹利、花旗都在次级贷款上损失惨重。

　　曹红辉记得，这些公司的董事总经理曾跟他说，这段时间不好过。美联储的官员说，现在他们最怕的是不知道到底要赔多少的钱。因为这样的交易都是柜台交易，不是透明的，“只有当这个机构抗不住了，告诉人说我不行了，我要崩盘了，你才可能知道发生了什么。”

　　2007到2008年，美国进入次级贷款重新设定利率高峰期。去年末，美国总统布什宣布冻结利率5年，但是国会认为，对于那些穷人来说，即使冻结利率，房价跌了他还是还不起。曹红辉得出的结论是：次级贷款危机距离结束还早着呢，这个危机还会扩大。

　　截至目前，全球主要银行及券商因次级房贷的损失达970亿美元。分析师预估，业者潜在的资产及信贷损失的金额还有340亿美元，2007年总计将达1310亿美元。

　　华尔街经济学家则普遍认为，2007年第四季度，美国的经济增长率有可能下降到1.5%，在未来的两三个季度内，美国经济的增长步伐都将处于类似的缓慢增长区域，2008年下半年才会逐渐恢复正常的增长速度。

　　华夏基金投资总监刘文动说，美国收缩进口及房地产市场的问题导致了美国国内消费可能放缓，但是它对于中国经济的影响，特别是中国企业盈利的影响，可能会在中国目前短暂的繁荣下被掩盖了。

　　然而，这将直接影响中国对美国的出口，进而影响外贸型的A股上市公司的业绩。

　　近期已有消息传出，中国银行因次级债风波的浮亏或将达到209亿元，几近其2007年前三季度净利润的一半。

　　高估值将持续

　　动荡之下，A股即将持续的高估值却被普遍认同。

　　中国人民大学金融研究所所长吴晓求说，现在正处于牛市从第二阶段至第三阶段的过渡，从蓝筹回归时代向存量资产重组的时代。

　　吴晓求认为，股改的完成推动了资本市场的发展，它有巨大的制度效益，由此给A股贡献了从1000点到4000点的发展。第二个阶段，就是海外上市蓝筹股的回归带来的财富效益和财富功能的提升。

　　现在，中国股市正向奥运背景下的央企重组发展，就是以央企为代表的上市公司股东的整体关联优质资产的上市，这将推动市场规模不断扩大。而第四个阶段一定是中国资本市场全面开放时期，那将是中国资本市场最完美的一幕。

　　对于A股市场，吴晓求属于乐观派。

　　玫瑰石顾问公司董事谢国忠显然属于悲观者。他曾指出，股市会在中共十七大、奥运会后各有一轮调整。调整的概念，就是跌30%的概念，但这是小周期。而真正的泡沫破灭，要等到美元回调。

　　当人们还在留恋2006年80%的股民挣钱的时候，2007年已经有40%的股民陷于亏损。不过，国内A股研究的实力派中金公司也对2008年A股的高估值状态表示了认同。

　　中金公司在其2008年A股策略中说，2008年实际的宏观和货币环境可能比当前的市场预期要乐观，A股估值水平仍有进一步扩张的可能性。但是，估值的过快增长容易引发政府的干预，加上外部不确定风险短期内并未完全消除，估值大幅扩张的可能性也比较有限。

　　他们认为，A股市场估值水平可能会围绕30倍市盈率水平波动。预计2009年盈利仍有近20%的增长，因此，业绩的稳定增长仍将推动2008年股价上涨。

　　中金公司相信，在宽松的货币条件下很难真正有效的抑制信贷与投资增速，2008年的实际业绩增长可能会超过当前市场的预期。投资收益因素、注资重组和管理层激励机制的推进下的业绩释放等外生因素都有可能使得业绩超预期增长。

　　广州证券的一位投行人士去年曾接触过许多项目。他发现，年利润轻松超过三四千万元的企业很多，而在前几年，想找几家利润过2000万元的企业都很难。他们现在是在好企业中选项目。所以这位投行人士相信，虽然大涨难以再现，但市场优质资源的供给和宏观经济总体向好的走向应该还是能支撑现有的高估值的。

　　其实，A股处于相对封闭的市场环境，国内流动性过剩而投资渠道有限，导致资金成本偏低等特征，使得A股市场估值水平有可能长期脱离周边市场的制约。目前，A股大盘蓝筹股的2008年市盈率为28倍，而香港市场中资股的2008年市盈率为18倍，两者的比值为约1.5。从历史上来看，A-H市盈率比率的平均水平为1.7，A股估值水平存在长期持续的系统性偏高。

　　在国内流动性持续充裕的情况下，A股估值水平也被认为仍有进一步扩张的可能性。

　　龙腾资产管理公司一位高层说，高估值是不可避免的，但做博弈还是有很多机会；对目前股市的看法则是：短线有机会，中线需谨慎，长线乐观。

　　目前龙腾资产管理公司的配置重点放在中、小市值股票上，仍在短线满仓操作。

　　中金策略分析师郦彬说，影响A股的内部因素中还包括各种调控政策、股指期货、QDII和个人投资海外的资金分流、2008年奥运会结束后对投资者心理的影响也不可忽视。

　　曹红辉的说法是：“伴随着A股开始显现的泡沫，2008年的资本市场将比2007年更加动荡。”

　　来源：经济观察报网