李翀：如何看待资产泡沫

　　专访金融学专家

　　2007年，一直就有关于资产泡沫的讨论，观点不一，对程度和后果的评价也不一样。北京师范大学经济与工商管理学院院长、博士生导师李翀教授认为要警惕资产泡沫，防范金融风险，他的观点可以说具有代表性，对此，本刊记者专访了他

　　The realty of the assets bubble

　　如何看待资产泡沫？——访北京师范大学经济与工商管理学院院长李翀教授

　　本刊特邀记者 赵勇

　　记者：现在大家都在说资产泡沫，您能否向读者解释一下什么是资产泡沫？它是怎么形成的呢？资产泡沫有什么危害？

　　李翀：所谓资产泡沫就是指资产的市场价格高于价值的情况。当然，资产泡沫具有程度的差异。如果资产的市场价格远远高于内在价值，那么就存在严重的资产泡沫。资产的泡沫是由投机造成的。在各种实物资产和金融资产里，最富有投机性的资产主要是房地产和股票。在各国的经济史上，资产泡沫主要是房地产和股票的投机造成的。一旦在房地产市场和股票市场形成严重的泡沫，将产生金融风险，即爆发金融危机的风险。在房地产和股票市场价格上升的时候，人们以各种方式取得银行贷款进行房地产和股票的投机。但是，房地产和股票的市场价格是不可能无节制地上升的，一旦房地产市场和股票市场的泡沫破灭，投机者们将偿还不了银行的贷款，银行的不良贷款将会迅速增加。当银行的不良贷款积累到一定的程度时，一批银行将会破产，以银行危机为形式的金融危机将会爆发。

　　另外，一旦房地产市场和股票市场的泡沫破灭，将通过各种传导机制导致经济的衰退。首先，随着房地产和股票的市场价格下降，持有房地产和股票的人们的财富在减少，他们将相应减少消费支出和投资支出，这就是所谓“财富效应”。在消费支出和投资支出减少的影响下，国内生产总值将下降。其次，随着房地产和股票的市场价格下降，银行的不良贷款将会增加。在这种情况下，银行将减少贷款，严格信贷条件，从而导致货币供给量的收缩，加剧了国内生产总值的收缩。再次，如果房地产市场和股票市场的泡沫破灭导致银行危机，将会导致企业破产，使该国陷入更加严重的经济衰退。

　　记者：国际上有资产泡沫导致金融危机的案例吗？

　　李翀：最典型的是日本20世纪90年代的金融危机，最近的是美国2007年的次级贷款危机。

　　美国的次级住房抵押贷款危机虽然没有20世纪80年代日本金融危机那样严重，但是它又一次向世界各国敲响了警钟。20世纪90年代中期以来，美国房产市场价格不断上升。从1997年到2005年，美国房产市场价格扣除了通货膨胀率因素以后上涨了55%。2005年，美国部分城市的房产市场价格上升了10%。在房产市场价格不断上升的情况下，美国的银行认为作为抵押品的房产在不断升值，贷款的违约风险下降，因而相继放宽了住房抵押贷款的条件，次级住房抵押贷款大量增加。

　　次级抵押贷款是指发放给信用等级较低的借款者的抵押贷款，或者是贷款对住房价值的比率较高的抵押贷款。它的利率要高于次优级或优级抵押贷款，而且它的利率是以浮动利率计算的。次级抵押贷款的大量发放以及各种条件宽松的贷款方式的相继推出，在一定的时期里只需要支付利息不需要偿还部分本金的抵押贷款，在一定的时期里既可以选择支付利息也可以选择支付比利息低的限额的可选择抵押贷款，在最初的时期里按照固定利率计算利息、但在其后的时期里按照浮动利率计算利息的混合型抵押贷款、不必支付首期付款的抵押贷款、不必提供收入或资产证明贷款等，这就为人们投机房产提供了方便。

　　这样，房产市场价格上升导致银行放宽抵押贷款条件，房产市场价格上升和抵押贷款条件的放宽促使人们贷款投机房产，人们贷款投机房产又推动房产市场价格，如此循环反复，使美国的房产市场出现了泡沫。

　　进入2006年以后，随着美国经济增长率放缓、房产价格的下降和利率的上升，借款者还本付息的负担迅速加重。到了2007年，大量的次级抵押贷款的借款者不能偿还贷款，美国终于爆发了次级抵押贷款危机。2007年3月，美国第二大次级抵押贷款企业的新世纪金融公司陷入困境。到2007年8月，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业。

　　记者：2006年和2007年，中国股票市场大幅上扬。有些人认为是正常的经济现象，有些人却认为股市存在很严重的泡沫，对于这个问题，您怎么看？

　　李翀：2006年以来，中国的股票价格指数不断攀升。上海证券交易所综合指数的月份最高指数在2006年1月是1322，6月是1781，12月是2839，2007年6月是4269，10月是6092。这意味着2007年10月与2006年1月相比，上海证券交易所的股票价格上涨了357%。深圳证券交易所成分指数的月份最高指数在2006年1月是3242，6月是4361，2007年1月是8366，6月是15229，10月是20395。这意味着2007年10月与2006年1月相比，深圳证券交易所的股票价格上涨了529%。不可否认，中国股市的上扬相当程度上是基于经济基本面不断出现利好的消息：我国经济继续以较高的速度增长，股权分置改革取得进展，优良企业的股票陆续上市交易，上市公司的业绩良好。尽管我国股票价格的上升有一定的基础，但是后来股票迅速地和大幅度地上升意味我国股票市场的泡沫正在形成和加剧。我们知道，股票价格上升的基础是股票的价值，而股票的价值取决于股票的收益。显然，如果上海证券交易所和深圳证券交易所的股票的收益分别涨了357%和5291%，那么股票指数这样的上升是正常的。但是，上海证券交易所和深圳证券交易所的股票的收益远没有如此幅度的上升。即使考虑到我国未来经济发展的乐观前景，即使对上市公司的未来收益有一个乐观的预期，我国股票的价值也远低于这样的市场价格。另外还应该注意的是，2007年我国上市公司的业绩良好，但是不少上市公司部分利润是来自资本收益，即来自于相互持股的股票价格上升。这说明我国股票市场已经出现了泡沫。

　　可以考察一下市盈率即股票的市场价格与每股股票收益的比率。上海证券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是17倍，2006年6月是19倍，2007年1月是38倍，6月是42倍，10月是71倍。深圳证券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是23倍，2006年6月是31倍，2007年1月是45倍，6月是57倍，10月是74倍。据2007年10月12日《上海证券报》报道，市盈率超过100倍的股票超过400种，中国船舶公司的股票的市盈率已经达到300倍。这组数据非常清楚地表明，我国股票市场价格越来越脱离股票收益，它实际上是投机造成的。

　　还可以考察一下新开户的股票投资者数量。2007年1月到6月，上海证券交易所新开的证券投资账户是9716556户，占了总开户数48731920户的20%。这就是说，自从上海证券交易所营业以来，有20%的证券投资账户是在2007年半年内开设的。2007年1月到6月，深圳证券交易所新开的证券投资账户是14577172户，占了总开户数52744092户的27%。这就是说，自从深圳证券交易所营业以来，有27%的证券投资账户是2007年半年内开设的。当然，开户数的增加不一定意味着同等数量的投资者的增加，一个投资者可能开设多个账户。但是，超过2000万个账户的增加显然说明投资者们大量涌进股票市场。正是这种投机的狂热，助长了我国股票价格的大幅度上涨。如果这种情况继续下去，到股票市场的泡沫积累到一定的程度并发生破裂的时候，将对我国的宏观经济造成破坏性的影响。

　　临近年终，我国股票市场价格数次大幅度下跌，也证明了前段时间我国股票市场泡沫的存在。

　　记者：对于我国的房地产市场，您又是怎么看的呢？

　　李翀：按照国家统计局的统计，我国商品房价格的上升幅度并不快。2003～2006年，全国商品房价格的上升幅度分别为4.8%、9.7%、7.6%、5.5%。2005年，全国35个大中城市商品房价格上涨最快的5个城市分别是：呼和浩特11.8%、青岛10.9%、成都9.8%、上海9.7%、杭州9.7%。2006年中国35个大中城市商品房价格上涨最快的5个城市分别是：深圳123%、大连10.9%、呼和浩特9.5%、北京8.8%、成都7.1%。另外，据中国房地产信息网报道，2007年1～8月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.6%、5.3%、5.9%、5.4%、6.4%、7.1%、7.5%、8.2%。

　　应该注意的是，国家统计局关于大中城市商品房价格的统计数据是对整个城市而言的。在一个城市里，不同地区商品房价格的上升幅度却有很大的差异。以北京为例，北京除了中心城区以外，还包括昌平、延庆、怀柔、密云、平谷、顺义、通州、大兴、房山、门头沟等郊区和郊县。北京城区的商品房价格上升幅度要比北京郊区和郊县大得多。

　　由于没有北京城区商品房价格的统计资料，据我的观察和保守估计，北京城区三环路附近新建商品房的一般价格在2004年是每平方米8000元，2005年是每平方米9000元，2006年是每平方米11000元，2007年达到每平方米15000元；五环路附近的新建商品房的一般价格2004年是每平方米4000元，2005年是每平方米6000元，2006年是每平方米8000元，2007年达到每平方米10000元。这意味着北京城区三环路附近新建商品房价格4年上升了87.5%，平均每年上升21.9%；五环路附近的新建商品房价格4年上升了150.0%，平均每年上升37.5%。据2007年11月9日《京华时报》报道，在北京城区10月出售的商品房中，均价15000元以上的项目有25个，10000～15000元的项目有17个，四环路以内的商品房均价达到每平方米18498元。

　　一方面商品房价格迅速上升，另一方面商品房大量空置。据国家统计局网站的分析资料，2007年8月，全国商品房空置面积分类指数为108.17，比7月份上升1.38点，比2006年7月上升7.50点，商品房空置面积为11900万平方米，商品住宅空置面积6029万平方米。2007年9月，全国商品房空置面积分类指数为109.47，比8月份上升1.30点，比2006年8月上升7.53点，全国商品房空置面积为11800万平方米，商品住宅空置面积5823万平方米。商品房的大量空置表明，房地产商宁愿让商品房空置，仍然要维持着高的价格。

　　一方面房地产商待价而沽，另一方面又形成投机热潮。随着房产价格的不断上升，房产成为了高收益的投机资产。在我国近几年利率水平偏低的情况下，人们利用自有资金或银行住房抵押贷款购买房产，拥有两套或以上商品房的大有人在。这样，就形成了能够在一定时期自我维持的房产价格螺旋形上升：房产价格的上升导致人们对房产的投机，人们对房产的投机刺激了房产的需求，又进一步导致房产价格的上升。可以认为，我国的房产市场也存在泡沫。

　　记者：为了控制商品房价格上升过快的情况，中央出台了一系列的政策，您觉得效果如何？

　　李翀：2005年5月，建设部、发展改革委员会、财政部、国土资源部、人民银行、税务总局、银监会等7个部门提出了《关于做好稳定住房价格工作的意见》，简称“国八条”。其中第三条规定，自2005年6月1日起，对个人购买住房不足5年转手交易的，销售时按其取得的售房收入全额征收营业税；对个人购买非普通住房超过5年(含5年)转手交易的，销售时按其售房收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税。另外，为了控制价格水平的上升，也为了抑制房产价格的投机行为，2007年以来，中国人民银行已经5次提高了存款和贷款利率。由于营业税不高，利率水平也不高，各大城市的商品房价格上升趋势没有明显的减缓。

　　2007年9月，为了进一步抑制房产投机行为，银行监督管理委员会发布了《关于加强商业性房地产年信贷管理的通知》，规定“对已利用贷款购买住房，又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同挡次基准利率的1.1倍”。2007年10月，为了控制房地产商囤积土地，国土资源部提出了4项措施：第一，要求出售的土地必须已经形成较为完备的基础设施的“净地”；第二，控制出售的单宗土地面积；第三，规定土地开发时间；第四，加大闲置土地的处置力度。可以预料，这些措施将比前面的措施能更有效地抑制房产的投机。

　　记者：如您所说，我国股票市场已经形成了严重的泡沫，那么泡沫一旦破裂，会对宏观经济造成什么影响？

　　李翀：我国股票市场泡沫破裂是否可能导致我国金融危机的发生以及是否可能对我国的宏观经济造成破坏性影响，取决于股票市场泡沫消散或破裂的方式。如果股票市场泡沫以价格向下缓慢震荡调整的方式消散，对我国宏观经济的不利影响较小。如果股票市场泡沫以价格暴跌的方式破裂，将对我国宏观经济造成严重的不利影响。

　　在这个问题上，有两种现象值得注意：第一，大量国际投机性资本进入到我国的股票市场。它们一方面进行股票的投机，另一方面进行汇率的投机，试图获得股票价格上升和人民币汇率升值的利益。这种投机性资本飘忽不定，一旦发生大规模撤离的情况，就有可能导致我国股票价格大幅度下跌。第二，大量的银行资金以各种方式进入股票市场。在股票价格不断上升的情况下，部分投资者以房屋抵押等方式取得贷款进行股票的投机。另外，银行部门也以各种方法投资和持有股票。一旦股票价格暴跌，银行的不良资产将会大量增加，有可能导致银行危机的发生。

　　进入2007年10月以后，我国股票市场的不稳定性开始出现。以上海证券交易所综合指数为例，当它于2007年10月17日到达6036点以后，发生了两次较大幅度的向下调整。一次是在10月，综合指数从17日的6036点下降到25日的5562点，下降幅度为7.9%。另一次是在11月，综合指数从2日的5794点下降到8日的5330点，下降幅度为8.0%。这意味着机构投资者正酝酿着是不是把在较低价格买进的股票现在卖出去的时候了。当然，未来的股票价格的变化仍然难以预料。如果投资者的热情没有消减，股票价格继续上升是有可能的，但是在股票价格上升的同时也意味着金融风险在继续积累。

　　记者：按照您的观点，我国股票市场存在严重的泡沫，政府还应采取哪些措施？

　　李翀：我国政府实际上已经意识到我国股票市场存在泡沫。2007年5月30日，财政部决定将股票交易印花税税率从1‰提高到3‰，就表明了政府的态度。目前，政府总结了过去股票市场管理的经验和教训，主要采用经济的而不是行政的方式压抑股票市场的泡沫。例如，不断地增加股票的供给，就是一种缓和但又有一定效果的方法。既然难以抑制强烈的投机需求，那么就不断地推动股票上市，大量增加供给以减缓股票价格的上升。

　　现在，政府需要考虑的是如何进一步完善股票市场的机制。例如，股票指数期货的推出和股票“卖空”机制的建立，就是值得考虑的制度。如果没有股票指数期货和股票“卖空”机制，只有“买涨”才能获得收益，这样很容易形成泡沫。如果有了股票价格指数期货和股票“卖空”机制，“卖跌”也能够获得收益，这将有利于维持股票市场的均衡。当然，股票指数期货和股票“卖空”机制的推出，也增加了机构投资者操纵市场的可能性，从而对于政府的监督管理能力提出了更高的要求。

　　我国政府2006年就提出准备建立股票指数期货市场，从长期来看这对于完善我国股票市场机制具有意义。但是，是否应该现在推出则需要认真斟酌。从理论上说，股票指数期货应该在股票市场既不是严重低迷也不是严重泡沫的时候推出是比较合适的。如果在目前的情况下推出股票指数期货，假如机构投资者预期股票价格难以继续上升，它们有可能一方面卖出股票指数期货，另一方面卖出以前以较低价格买进的主要成分股，以同时在现货市场和期货市场获利。一旦这种情况发生，有可能导致股票价格的暴跌。因此，政府应该继续大规模地推动股票上市，使股票市场的泡沫得到一定程度的消散以后，再推出股票指数期货。

　　记者：对于房地产泡沫，您又是怎么看的呢？

　　李翀：我认为，房产市场的泡沫没有股票市场的泡沫严重。从长期来看，城市土地的供给是有限的，而居住是人们最基本的需求，中国人历来又有购置房产的传统，在供给相对有限而需求又相对旺盛的情况下，商品房价格必然趋向于上升的。因此，即使我国房产市场存在泡沫，房产市场崩溃的可能性不大。

　　目前需要注意的是，一方面防止房地产商囤积土地，哄抬价格，另一方面要严格住房信贷条件，抑制投机活动。值得注意的是，有的银行推出了“个人住房循环授信”与“按揭开放账户”业务。所谓“个人住房循环授信”是指自然人以其所购住房作最高额抵押向银行申请个人授信额度，授信额度根据房屋评估现值确定，最高可达80%和30年，客户在房产升值后，将可享受到更高的授信额度。在不超过授信有效期限和可用额度的条件下，授信额度可循环多次使用，已经归还的贷款部分还可以再次借出来。所谓“按揭开放账户”是指将客户的按揭贷款账户与存款账户相关联，当存款账户中的余额高于约定的额度时，客户便可以委托银行全部或部分归还贷款。当客户有新的资金需求时，也可以在贷款额度内随时取得贷款。上述贷款的手续的简化和信贷条件的放宽有可能被投机者利用银行贷款来进行房产的投机。在我国房产市场出现泡沫的情况下，应该控制类似这样的“金融创新”。否则，一旦房产价格发生下降或利率趋向上升，借款者无力偿还贷款，将导致住房信贷危机的发生。

　　目前政府已经采取了多种方法抑制房产价格的上升，如增加土地的供给，禁止房地产商囤积土地，提高贷款购买第二套住房的首付款等。如果这些措施仍然不能抑制房产价格的过快上升，值得考虑的是，对拥有第二套住房开征房产税。