赢在上半年

　　多家机构预测，A股市场今年将是前扬后抑的局面，显现倒“V”走势

　　本刊记者 李恒春/文

　　-15%与33%，这是以2007年最后一个交易日5261.56点为基准，各大证券研究机构对2008年上证综指收益率的普遍预测，其对应的主要波动区间为4500点至7000点。

　　当然，亦有乐观者对上证综指冲击8000点甚至10000点颇有信心，对应的最高收益率将分别达到52%、90%；悲观者则认为上证综指可能下探3800点甚或3500点，对应的最低收益率则是-28%、-33%。

　　大部分券商及基金均认为2008年将“更为复杂”，但对上证综指运行区间的预测乐观者居多——股市不仅仍将会创下新高，而且上行的空间要大于下跌空间，股指的高点可能出现在奥运会之前的上半年。

　　2008年，人民币升值与通货膨胀将贯穿股市始终，10年首次实施的从紧货币政策成为左右股市走势的最大变数。市场热点将由2007年的上游周期性行业向下游的消费、服务类行业转换，在行业配置上，金融、地产成为机构的主流选择，2007年表现并不十分出色的商业零售、医药、食品饮料等消费类行业也将可能在2008年有所表现。 政策偏空 牛市进入下半场

　　“我们判断2008年中国股市面临着更加复杂的外部环境，所以，2008年的股市行情也会变得更加复杂。”华夏基金管理公司总经理范勇宏表示。他认为，这些“复杂”的因素主要包括美国次贷问题、从紧的货币政策、通货膨胀、人民币升值以及股票估值等问题。

　　“在全球经济形势更严峻、中国政府采取紧缩立场、估值处于高位、盈利的可预见性逐步降低的情况下，2008年的回报之路将是震荡的，全年回报率可能不及过去几年的水平。”高盛高华也认为，“2008年与过去几年相比将是一个更艰难的年份。”

　　此前，在强劲经济增长与较轻通胀压力、宽松货币政策环境以及充裕流动性的推动下，全球股市特别是新兴市场进入繁荣期。A股市场也自2005年中期见底回升步入牛市，2006年、2007年上证综指涨幅分别达到130.43%、96.66%，连续两年位居全球主要股市前列，按照2007年盈利预测计算的市场平均PE达到了40倍。

　　中金公司与广发证券等机构均认为，2008年，包括中国在内的新兴市场仍将推动全球经济高速运行，同时在美联储减息之下，美元贬值压力增大，支持新兴市场股市繁荣的基础依然存在，A股市场的高估值状况将在2008年持续。

　　在对影响2008年A股市场运行的不确定因素判断上，机构各有侧重。

　　中信证券认为，判断市场是否发生转折要看业绩和资金的情况。以1980年代末日本、台湾股市为例，它们牛市见顶前的核心征兆都是企业盈利能力下降、主动的流动性收缩导致资金成本不断攀升。

　　中国目前企业净资产收益率(ROE)依然稳定，盈利能力仍在。从资金面来看，尽管2007年中国央行连续加息，但在通胀的环境下，实际利率依然为负。因此，除了估值因素外，短期内不存在压制市场的重大基本面因素，而从中国经济的增长状况来看，目前的估值基本合理。

　　中金公司认为，从2008年预测市盈率来看，目前A股大盘蓝筹股与香港中资股分别为28倍、18倍，两者的比值约为1.5:1。从历史上看，A股估值水平存在长期持续的系统性偏高，A-H市盈率比率的平均水平为1.7倍。由于中国国内流动性过剩而投资渠道有限，导致资金成本偏低，A股估值水平并不必然受周边市场的制约，且仍有进一步扩张的可能性。

　　安信证券认为，从紧的货币政策导致的信贷控制将基本决定2008年市场的表现，虽然 “明年牛市仍将继续，但将出现从上半场转向下半场的转折。”

　　在过去两年的牛市中，估值和盈利成为推动指数上涨的动力，两者分别解释了60%、40%的指数涨幅。虽然，估值和盈利的剧烈上升阶段已经过去，但还远未开始进入下降周期，而是转入了缓慢上升阶段，仍然支持2008年A股市场维持牛市格局。

　　其中，贸易顺差、资本流入、货币信贷和储蓄搬家是影响估值水平的重要因素，前两者在2008年的趋势不会发生很大改变，而在货币信贷方面，2008年信贷增速可将由2007 年的17%至18%下降为13%至14%。

　　安信证券认为，在资产重估过程中，“上半场”与“下半场”区别非常关键的一点在于，“下半场”对于信贷规模的控制较为敏感，而且敏感程度会越来越强。2008年A股市场面临的最大压力和不确定性，很可能就来自接近4个百分点的信贷增速下降，这种压力有多大、持续时间有多长，将基本决定2008年市场的表现。

　　但综合来看，安信证券认为，A股市场估值水平虽然难以再创新高，但市盈率仍将处于30至40倍的历史高位，由此奠定了2008年A股的牛市格局，并支持市场随盈利的上涨而上涨。

　　国泰君安则更为乐观，认为中国制造业要素价格长期增长率仍慢于制造业企业利润率的增长，制造业企业的竞争优势持续存在，由此导致实际汇率缺口也将长期存在。在人民币升值的初期，只要要素价格重构不完成，长期牛市就不可能结束。因此，A股市场在未来数年内几乎不可能走熊，市场高估值也将在相当一段时间内持续。

　　它认为，“2008年将是A股牛市承前启后之年，在充分消化了新的宏观信息后，A股市场的下跌空间将很有限。” 50%到30% 业绩增速拐点显现

　　在A股整体估值水平处于高位的情况下，市场将估值水平的降低寄望于上市公司业绩的快速增长上。

　　国泰君安认为，近两年股市估值的提高将与业绩增长高度相关，单纯的流动性和投机因素难以解释估值问题，指数快速上行的两个阶段正好与两轮“业绩浪”相重合。3、4月份是一季报的披露期，7、8月份是半年报的披露期，2007年一季报、半年报上市公司净利润同比分别增长98%、71%，均超过当时市场预期。

　　而分析师对上市公司业绩预测的低估直接导致了对2007年市场的保守。2006年底，市场平均预计2007年沪深300指数上市公司净利润同比增长26%，但由于其后上市公司的业绩表现超出了预期，预期被提升为59.8%，从而推动了市场大幅上涨。

　　对于未来数年上市公司的业绩，机构一致认为2008年、2009年仍将保持两位数以上的增长，而只要业绩增长拐点不出现，牛市就可以持续存在，只有上市公司业绩增长下滑到个位数后，并且具有负数的趋势，市场才会见一个周期的顶部。但国泰君安认为，2008年最重要的因素不是业绩增长的拐点出现，而是业绩增速拐点的出现。

　　目前，市场对全部A股上市公司2007年、2008年盈利增长的一致预期分别为54.93%、32.45%，业绩增速开始下降。

　　事实上，上市公司业绩增速逐步下滑的趋势已在2007年显现。2007年前三季度，A股可比1406家上市公司共实现净利润3831亿元，同比增长64.1%，基本符合市场预期。但从单季业绩增长来看，2007年一、二、三季度上市公司业绩同比增速分别为98.2%、70.1%、45.1%，呈逐级下滑态势。

　　中信证券认为，造成上市公司业绩增速逐季度下滑的主要原因在于，2006年中期以后业绩处于拐点，同比基数逐步提高，而且，从毛利率角度看，2007年前三季度仍处于10%以上的水平，比前几年8%左右的水平都要好。

　　中信证券乐观地认为，虽然2008年业绩增速将低于2007年，但如果考虑到分析师对长期的盈利预测一般总是采取相对保守的态度，加上2008年所得税下降，上市公司释放留存业绩的动机，2008年的净利润增长水平有进一步提高的可能，全年增速可达到40%以上。

　　中金公司也认为，2008年实际宏观环境可能比市场预期要乐观，在宽松的货币条件下很难真正有效地抑制信贷与投资增速，而当前的盈利预测基本上都是基于宏观调控下较为保守的环境所做，实际业绩增长可能会超过预期。

　　对此，东方证券与国泰君安则相对“保守”，甚至持相反看法。

　　东方证券认为，由于全球经济放缓导致中国出口增速放缓，持续的紧缩性货币政策抑制了投资增速，要素价格上涨带来企业成本上升以及2008年上市公司投资收益将明显下降等因素影响，上市公司在经历了2007年盈利高点之后，多数公司的盈利能力将出现向下的拐点，2008年上市公司整体盈利增速将放缓至30%。

　　而且，如果出现宏观经济增长速度低于预期、投资类公司收益大幅下降、交叉持股类公司业绩下降、与股票市场回报率相关的上市公司业务收缩以及大银行息差缩小等状况，机构还将逐步调低对上市公司2008年的盈利预测。

　　国泰君安则预计，2008年上市公司业绩增长在28%至30%之间，低于市场普遍预期的增速。

　　国泰君安研究发现，研究员做盈利预测时，在年初时点对后一年业绩预测的一致预期误差较大。并且还伴随有两个规律：大盘的涨幅越大研究员对利润预测越乐观，反之也成立；随时间的临近，研究员的预测越准确。

　　之前，在对2005年、2006年的业绩预测中，研究员因股市的上涨与下跌分别有所高估与低估。而在对2007年的业绩预测中，随着股市的不断上涨以及时间的推移，之前较低的利润预测被不断调高，如果以当前最新的预测为基准，2006年底研究员业绩预测的准确率只有84.91%。

　　国泰君安认为，经过两年市场巨大的涨幅以后，研究员的预测很可能受到市场正面的反馈而高估了2008年的利润增速，目前市场的一致预期很可能并不准确。

　　国泰君安同时认为，对于2008年业绩预期中变数较大的两个因素分别为两税合并与投资收益。

　　2007年，上市公司实际平均所得税率约为30%，2008年实施两税合并后实际所得税率将会下降5至8个百分点，而且利润增速越快，所得税下降带来的效应会越大。如果取中值，企业所得税率下降6.52个百分点，则上市公司税前利润总额、净利润增速将分别达到18%至20%、28%至32%。

　　安信证券认为，具体到各行业，从现有的实际税率来看，获益最大的前五位行业分别是零售、银行、地产、电信服务和石油；电气设备、信息技术、汽车、造纸、机械等由于享受优惠税率则几乎不受影响。

　　随着A股市场行情的火爆，上市公司投资收益自2006年三季度以来快速增长，2007年前三季度，非金融类上市公司投资收益占净利润占比已达到20%，比2006年同期的9.96%提高了近10个百分点。而从绝对数额上看，在2007年前三季度1011亿元的净利润增量中，有384亿元来自投资收益，占比达到了38%。

　　国泰君安认为，由于基数效应以及股市行情的限制，投资收益增速的下降将不可避免。但2008年大小非解禁数额较大，在涨幅相同的情况下，企业能够实现的投资收益会增加，预期未来投资收益占利润的比例将在15%左右。

　　此外，海通证券认为，除了上市公司内生性的增长外，还应关注外延式资产注入带来的业绩增长，其中，盈利能力强劲央企的整体上市进程的推进速度是否加快将影响上市公司整体的利润增长。 资金面 从充裕到偏紧

　　2007年，A股市场募集资金共达7438亿元，其中，IPO、配股与增发分别募集资金4097亿元、233亿元、3108亿元，融资总额创历史新高。

　　同时，在财富效应、资产价格膨胀、实际利率为负背景下，2007年居民储蓄开始离开银行系统，成为股市资金的最主要来源，A股开户数及成交量也均创下了历史新高。在充裕的流动性推动下，市场持续走强。

　　按照东海证券的估算，从1991年以来，金融机构储蓄余额月平均增长率大约为1.62%。2007年前三个季度的储蓄总额在常态情况下应大约为18.68万亿元，而实际为16.90万亿元。其差额为1.78万亿元，其中约60%流入了股市，约为1.07万亿元。

　　2008年股市的资金面状况，取决于资金供给和需求的对比。其中，资金供给主要来自居民储蓄分流、QFII、保险、企业年金等渠道；而IPO及再融资、QDII、境外直投、股改解禁、印花税等则构成了资金需求。

　　综合目前各大券商的预测，虽然流动性在2008年出现逆转的可能性并不大，但资金的供需情况将由充裕转向基本持平甚至偏紧。

　　在资金供给方面，居民储蓄分流仍将是主要来源，但由于非对称加息等因素的影响，分流规模将小于2007年。东海证券测算，如果2008年GDP增幅达到10.5%，则工资增幅将达到8.3%(近10年来，年工资总额的增幅约落后于GDP 2.69%)，储蓄也以此增幅增加， 2008年储蓄分流入股市的资金则约为1.50万亿元。

　　根据东方证券的测算，2008年保险、券商自营及集合理财、企业年金、社保基金、QFII的新增规模分别约为500亿至1000亿元、300亿元、500亿元、300亿元、不超过300亿美元，合计新增资金约4500亿元。同时，偏股型基金总规模也将由目前的近3万亿元出现一定的缩水。

　　而在资金需求方面，红筹股的回归将占据IPO的绝大部分比重。目前，已有中国移动、中海油、中国网通、华润电力等20余只符合A股发行条件的红筹股，机构预计至少半数将在2008年年内回归，预计募集资金1200亿元。东方证券预测，2008年市场成交量可能同比减少30%，IPO融资总规模也将比2007年有所降低，可能达到3000亿元左右。

　　东海证券还认为，央企整体上市也将成为2008年重要的资金需求方。据悉，目前已经上市，或计划整体上市的央企占央企总数的1/3，按照2006年全部央企5.35万亿元的净资产计，即使有15%的央企整体上市，所需融资也将达到8400亿元。

　　另一大不确定的资金需求则来自于股改禁售期结束后的大、小非的减持，而且，部分上市公司IPO原股东限售也将逐渐进入流通，2008年解禁市值约在3万亿元左右，比2007年增长33%，在市场波动加大、预期回报减少的情况下，减持压力可能比2007年大得多。

　　此外，东方证券预测，2008年QDII和境外直投、印花税、再融资等还将分别需求2000亿元、2000亿元、1000亿元。由此，2008年资金供求关系有可能出现偏紧的情况。 走势转折 奥运分水岭

　　在非理性繁荣的情景下，上证综指可达到10000点。这是招商证券对2008年上证综指最高点位的预测，也是迄今为止最为大胆的预测。招商证券认为，在理性繁荣的情景下，上证综指2008年的波动区间则为4500点至7500点。

　　国内各主要券商对2008年股市的走势持乐观态度的居多，认为上证综指主要波动区间将在4000点至7000点之间，年底收盘在5800点至6000点附近。与2007年最后一个交易日5261.56点的收盘点位相比，上证综指在2008年仍有望获得正收益。

　　相比而言，外资投行高盛则略显悲观。它预计，到2008年底，A股市场沪深300指数将达到4700点，对比2007年最后一个交易日5367.53点的沪深300收盘点位，2008年A股市场回报率将是-12.4%。

　　高盛认为，A股市场目前的预期市盈率(32倍左右)无论是从理论上讲还是从基本面来看，都不具合理性，将逐渐正常化，回到长期最高预期市盈率水平27倍为止。

　　高盛认为，在2008年第一季度，由于2007年业绩良好推动，投资者的乐观情绪及充裕的流动性将继续提振市场表现；在第二季度，市场表现和投资者情绪可能在奥运会召开一两个月前达到顶峰，投资者届时开始获利回吐，规避风险；第三季度，伴随着宏观经济和企业盈利增长放缓，市场将遭受大规模的抛售压力；第四季度，在可能因风险规避引发市场抛售后，市场在短时间内进行盘整，到年底接近目标点位4700点。

　　按照高盛的预测，A股市场2008年将是先扬后抑的局面，前一段涨势凌厉，后一段步入调整，呈现出倒“V”形的走势。从对市场趋势的预测上，与中资机构的看法不谋而合，但在何时见顶的判断上却出现了分歧。

　　东方证券亦认为，2008年市场将呈现倒“V”形的走势，上证综指主要波动区间为4500点至6500点，在市场乐观情绪达到顶峰时，上证综指可超出主要波动区间上限的20%，升至7800点。而7、8月份将是全年表现最好的月份。

　　天相投顾则认为，2008年上证综指与沪深300都会达到7000点左右的高位，如果奥运情绪被夸大，股指进一步上涨的空间仍然存在。高点产生的时间会在奥运前10天前后，股市由此进入中期调整阶段，并会产生年度低点在5000点附近，回调幅度在30%左右。

　　兴业证券预测，2008年上半年A股市场将呈现出结构性牛市，以股指期货和创业板的推出为契机，估值合理的大盘蓝筹股以及成长性好的中小企业进行热点切换，指数将创出全年高点。下半年则是奥运会前的反弹行情，奥运之后，随着限售股流通渐入高潮，行情进入中期调整。

　　而招商证券则认为，在理性繁荣的情景下，2008年业绩浪最可能在一季度发生；在非理性繁荣的情景下，指数将以极大的波幅锯齿形加速上升。 风格转换 看好内需与成长

　　在对2008年行业配置的推荐中，大部分机构均选择了金融、地产、商业零售、医药等行业，而在2007年，这些行业的表现并不算最出色：涨幅居前的两个行业为属于上游周期性行业的能源和原材料，涨幅超过150%。

　　广发证券认为，能源和原材料行业在2007年涨幅领先主要得益于上游周期性行业的重估，而其背景则源于产能过剩局面的改观、出口的增加以及产品价格的上涨。但在2008年，由于全球经济放缓以及国内宏观调控的影响，需求放缓以及估值并无优势的上游行业不利因素将逐渐增多。

　　根据2004年股市的经验，当化工、煤炭、钢铁、建材、有色等周期性行业周期向下时，PE下降得比市场平均水平要更快，而当经济增速下滑的时期，非周期性行业PE下降得则比市场平均水平明显要慢。

　　由此，业绩增长稳定，弱周期性突出的下游消费、服务类行业的比较优势就显现出来。广发证券认为，在温和的通胀环境下，有利于消费行业上市公司的利润增长，同时，在出口减缓之后，扩大内需也将是政策的导向。在奥运会的配合下，消费行业应有良好的表现。广发证券建议配置金融、地产、零售、食品饮料、旅游、医药等消费、服务行业。

　　广发证券认为，2008年上半年通胀可能继续维持高位，央行调控的压力依然存在，在上半年宏观调控偏紧的情况下，行业配置应以防御为主，看好消费、服务类等弱周期、以内需为主的行业。而下半年，在通胀压力减轻的情况下宏观调控可能趋松，消费、服务类行业股票将在奥运因素刺激下有较好的表现，而上游周期性行业也将出现阶段性投资机会。

　　事实上，在2008年策略选择方面，出口放缓后，内需仍将保持较快增长，并将逐步成为经济增长的主要动力已成为大部分机构的共识。

　　国泰君安认为，随着消费和投资推动中国经济的发展，内需相关行业能获得超越平均水平的增速，而且随着第一、三产业的相对崛起，农业和服务业的增长速度将超过工业增速。这种经济结构的转变是一个持续2至3年的中期过程，在这个过程中，农业、零售、食品饮料、医药、传媒、电信运营、家电、旅游酒店等行业将成为最大的受益者，应成为2008年行业配置的核心。

　　中信证券也认为，出口增速下降，顺差增速可能拐头将是2008年中国经济的最大变数，随着宏观经济增长结构的变化，可能带来行业增长的变局，出口行业的普遍繁荣时代即将过去，内需性行业相应兴起。

　　只有那些对外依存度比较低的行业，或者是产业附加值比较高的行业能够应对顺差增长减速的变化，并享受消费服务振兴的好处。而这些行业，基本是内需性的消费服务行业，以及部分高附加值的周期性行业。中信证券看好的行业为房地产、银行、医药、白酒、机械、航空、建筑、保险。

　　在普遍看好内需消费之外，成长类行业及股票成为机构2008年的另一条投资主线。

　　嘉实基金认为，2007年市场重估的背景使得周期类股票大幅度超越成长类股票，股市这一市场整体风格将在2008年出现转变。重估过程结束后，成长类股票有望获得超额收益。行业上看好中下游行业，重点包括受惠于消费增长的消费品生产和商业零售企业，受益于内需增长的银行、地产，处于下游的技术通讯和医药类企业。

　　与大部分机构“自上而下”的配置策略不同，位列2007年开放式基金净值增长第一名的华夏大盘基金经理王亚伟则认为，2008年投资重点应放在“自下而上”的选股上面。

　　王亚伟表示，成长是永远的主题，2008年的选股仍然要强调高成长性。他认为，要从高增长的行业和资产重组的方面寻找牛股。另外，在资产升值的大背景下，可以追随企业拥有的土地价值、用户价值、商标价值、渠道价值、股权价值等限速，寻找具有隐蔽资产的公司。

　　尽管金融、地产股票在2007年末均在宏观调控预期的打击下遭遇暴跌，尤其是部分地产股，距2007年的最高位已跌去了近50%，但在2008年仍成为机构行业配置的一致首选。对24家机构2008年看好行业的统计显示，选择金融、地产行业的机构分别达到20家、19家，似乎只要人民币升值不停止、牛市不停止，这两个行业就会一直持续火热下去。

　　机构认为，这两个行业上市公司的业绩在未来数年仍将保持高速增长，宏观调控并不改变行业的长期运行趋势等。但2007年岁末金融、地产股的深幅调整也说明，在政策真正发力调控时，即使上述理由仍能成立，短期内对市场的打击也不能小视。

　　“争议比较大的地产行业，明年对投资人来说，不是大喜就是大悲。”华安基金首席投资官王国卫表示。

　　此外，在2008年投资主题的选择上，机构共列出了8大主题脉络：其一、温和通胀背景下的内需消费拉动主题；其二、升值主题始终是牛市的价值中枢变动的主导驱动因素；其三、资产注入、央企整体上市主题；其四、奥运主题；其五、节能减排主题；其六、股权激励主题；其七、医疗改革主题；其八、创业板、股指期货主题。

　　上述8大主题所覆盖的行业包括：银行、航空等消费服务业，医改受益的医药行业，食品饮料行业，循环经济的风能、水电行业，煤化工行业，钢铁、煤炭、水泥等资源、原材料行业。

　　然而，上述投资主题中机构最为看好的奥运主题与医疗改革主题，相关股票均在2007年年底提前反应，股价出现大幅上涨，尤其是奥运主题涉及的大部分股票估值水平已高高在上，为2008年的走势投下了一丝阴影。

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