国泰君安：食品饮料行业08年策略

　　通胀背景下量价比翼飞

　　———食品饮料行业2008年策略报告

　　白酒和啤酒是食品饮料行业中最看好的行业，贵州茅台是最稳健的选择，泸州老窖、张裕A其次。青岛啤酒借助奥运，增长空间相对较大，安全性比较好，是风险与收益的最优选择。五粮液、双汇发展动力来自资产注入，是风险偏好投资者的优选。

　　国泰君安胡春霞

　　总体看，食品饮料行业已经处于成熟阶段，行业在相对长的时期内保持比较稳定的增长。我们预计食品饮料行业2007、2008年度的利润总额增长速度相对平稳，从更长期的时间看，在国内经济不发生特别重大变化的情况下，行业波动仍然会保持相对平稳的态势。

　　从食品饮料的各产品看，由于口感接受的惯性及由食品安全问题导致的品牌依赖程度高的特性，新产品、新品牌的崛起一般都需要较长的时间积累和检验，新进入者威胁比较小，行业内部稳定性较高。此特点决定了食品饮料行业在波动的市场中会有较好表现。从估值水平看，该行业一直处于较高的市盈率水平。不过，考虑到行业2008年可以明确预期较高的稳定增长，行业的估值压力随着时间的推移将得到缓解。

　　价格上涨是主流

　　今年农产品等原材料价格一路飙升，其涨幅和速度都超出我们之前的预料，而从现在价格趋势看和供求关系看，我们认为明年总体价格维持高位可能性非常大，价格向下传导和涨价将是明年的主流。

　　根据产品消费特征，我们将食品饮料分为高档消费品、大众消费品两种大类产品来分析。首先，高档消费品提价相对容易。其中以高档白酒为代表，最近几年的持续提价有目共睹，提价的原因可能是多方面，经济活跃、资产和财富的膨胀往往是高档产品提价的最佳助力。更进一步，如果能将部分高档产品提升为奢侈品，那么提价的空间和时间将会更大；其次，大众产品在原材料价格上涨前期强忍成本上升之痛，后期行业性提价可能出现。大众产品差异化程度不高，价格敏感性高，在成本涨的初期，企业大多数都为保持销售量和市场份额，采用尽力忍受毛利率下降的反应模式，通过内部挖潜、使用低成本原材料库存、改善产品结构来保证利润。但在大区域的通胀背景下，原材料、能源等上升幅度已经超过企业的忍耐度后，行业性的提价将可能出现。

　　我们简单分析通胀背景下食品饮料各行业的毛利变化情况。如果仅考虑成本上升，毛利率高的白酒、葡萄酒受到的影响比较小，屠宰及肉制品加工受到的影响最大。结合产品价格变化考虑，白酒产品提价幅度比较大，其次是葡萄酒，屠宰产品价格随生猪价格波动。

　　毛利率同比变化排序依次为白酒、葡萄酒、屠宰、肉制品加工(上升)、乳制品、啤酒；税前销售净利率变化(差值)最大的则依次为白酒、啤酒、屠宰、乳制品、肉制品加工、葡萄酒；税前的销售净利率变化率(同比)最大的则依次为：屠宰、啤酒、白酒、乳制品、肉制品加工、葡萄酒。

　　结合以上分析，我们认为2008年白酒、葡萄酒、屠宰、肉制品加工的毛利率将会略有上升，啤酒则取决于产品提价的程度，预计可能稳中略降，乳品毛利率预期持续下滑。不过，从税前净利润的角度看，我们认为，由于大宗消费品的规模效应明显，在通胀刚开始的上升阶段，可以获得的费用率、固定资产折旧的单产品成本下降优势更加明显。

　　价格提升主导行业机会

　　我们预期，明年国内农产品价格继续上涨，食品饮料总体物价指数进一步升高，行业投资机会与行业的提价关联度比较大。从排序上看，我们认为白酒、啤酒的机会更大一些。具体说来，高档白酒今年的部分提价效果将在明年显现，预计贵州茅台2008年初提价，推动白酒提价和业绩超预期。啤酒结构调整提升吨酒价格，成本压力、奥运会的销售量拉动、地区性的市场集中度高，三方面原因可能使行业吨酒价格上升超预期。

　　食品饮料行业的重要特征增长稳定、可预期性强，体现在公司业绩为业绩稳定性非常好，在资本市场则表现出是股价相对稳定，这种特性使行业在震荡的或者相对弱的市场中比较容易跑赢市场。当然，并不排除发生行业性转变和利好的机会。从我们覆盖的重点公司的估值来看都不能说被低估，但考虑到行业公司2008、2009年的业绩增长，大部分公司仍然具有长期的投资价值。

　　行业稳定增长的特性和品牌培育的长期性导致我们对行业品种的推荐眼光基本上集中在几个品牌企业：贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、双汇发展、泸州老窖、张裕A等。

　　根据这几家公司的具体特征，我们将之分为两类：业绩稳定增长支持股价随时间上涨的公司，如贵州茅台、泸州老窖、青岛啤酒、张裕A。这类公司2008年的股价表现依赖于公司业绩增长及其远景预期。从稳定性看，贵州茅台居首位，泸州老窖、张裕A其次，但青岛啤酒在奥运和行业整合的刺激下，其增长可能会更大。另外，存在资产注入预期，目前相对估值不低的公司，如五粮液，双汇发展值得关注。这两家企业都存在因大量关联交易而漏出上市公司利润，如果能够完成资产注入，业绩将能大幅增厚。

　　从投资策略角度，我们认为，贵州茅台无疑是最稳健的选择，但短期上升空间有限，稳定性看泸州老窖、张裕A其次。青岛啤酒借助奥运，明年业绩将会有较快的增张，空间相对较大，安全性也比较好，是风险与收益的最优选择；五粮液、双汇发展主要动力来自资产注入，不确定性较大，同时空间也较大，是风险偏好性投资者的优选。