长江证券：造纸行业08年投资策略

　　浆之拐点纸之盛宴

　　———造纸行业2008年投资策略

　　长江证券刘俊李兴

　　2008年造纸行业将出现“价格上涨，成本下降”的有利局面。我们测算，行业利润将出现跳跃式增长，增长幅度在90%以上。即使考虑两种较为保守的情景预测，增幅仍高于70%。建议围绕三条投资主线，把握投资机会，即优势行业龙头公司、林纸一体化先行企业及高端产品及技术领先企业，看好晨鸣纸业、岳阳纸业及太阳纸业。

　　冬天来了，春天还会远吗？

　　从我国纸和纸板生产企业数量与规模以上企业数量的对比来看，2000年以来，纸和纸板生产企业的数量总体下降，而规模以上企业的数量不断攀升，且这种变化呈现不断加大趋势。这种趋势表明我国造纸行业曾经鱼龙混杂、小纸厂林立混战的局面正在得到改善。但是需要指出，目前的集中度仍然较低，特别是行业龙头企业的集中度与国际相比仍属于较低水平。

　　伴随行业整合和集中度提高，虽然毛利率不断下滑，但行业整体仍保持快速发展，利润总额的增速也不断提高。我们认为，这种快速增长是行业管理水平和竞争能力提高的内涵式增长。我们并不认为，造纸行业是衰退没落的行业，目前处于景气低谷的现状是源于行业的周期性。行业整合的不断加深、粗放式增长向内涵式增长和精细化增长转变，促进着行业向健康的方向发展。

　　行业回暖将得以延续

　　我们认为，2007年的行业回暖在2008年将得以延续，造纸行业的盈利能力仍将进一步提高。我们研究的出发点仍然在于判断影响行业盈利水平的两个核心变量：成本与价格。即：Earning Power=F (Cost, Price) 进一步分析，构成造纸成本的主要成分有纸浆(其中包括进口纸浆、国产纸浆、木浆、非木浆、废纸浆等)、能源、折旧、水电气、排污等。由于纸浆占造纸成本的比重超过60% ，我们认为纸浆价格未来的变化是影响成本的主要因素。

　　首先，木浆价格将进入下降通道。需要补充的是，虽然我们预测国际浆价将在明年回落，但由于美元相对于世界主要货币的大幅贬值，所以木浆的美元价格存在不确定性。

　　根据长江证券研究部宏观策略部的研究结果表明，2008年人民币加速升值的趋势几乎成为必然。而人民币加速升值将促使行业的整体盈利水平提高。由于2007年数据目前缺失，我们以2006年的行业数据为基准数据，假设纸和纸板及木浆价格均不变，在1美元=7.5人民币的基础上考察人民币升值对利润变化的影响。

　　我们得出的基本结论是：人民币升值将提高行业盈利。人民币每升值1%，行业的利润总额将增加4.23%。当然，以上只是静态分析。事实上，影响行业利润变化的因素是众多，且相互作用的。例如，人民币加速升值之后，进口纸产品的价格也下降，这会产生部分的替代；如果人民币升值的速度大大超出预期，将导致国内进口木浆的数量大幅上升，这又会反向影响国际木浆的供求，进而影响其价格；成本降低之后有可能会影响产品的售价，这种传导过程是极为复杂且充满不确定性的。

　　其次，再谈环保。众所周知，“十一五” 期间将关停落后造纸产能650万吨。根据国家发改委及环保总局颁布的文件表明，到2008年底之前，将关停其中约550万吨的落后产能。从实际关停的效果来看，2007年的执行力度开始加大，而且我们认为这种政策执行的力度在今后能够得以延续，2008年完全有可能提前完成650万吨的关停计划。

　　因节能减排关停650万吨落后产能只是环保政策的其中之一。2007年国家环保总局颁布了新的《制浆造纸工业水污染物排放标准(征求意见稿)—GB 3544》，用以替代原有的《制浆造纸工业水污染物排放标准—GB 3544-2001》。根据环保总局的计划，将于2008年1月1日起开始实施新标准。对于木浆纸厂及采用商品浆造纸的企业而言，环保压力不大，在现有基础上成本增加比较有限。我们仍然看好这类企业。

　　第三，业绩跳跃式增长。2007年以来，行业已经摆脱了价格下降、成本增加的不利局面。从2007年1-8月的数据来看，利润的增速大于销售收入的增速，更是快产量的增长，利润增长进入快车道。我们再次强调在2008年，这种景气回暖的局面将延续，并且更加有利。

　　价格方面，我们认为能够延续2007年的涨势。由于不同纸种的供求状况和集中度相差较大，因而其涨价动力也有所不同。从今年的经验来看，集中度较高的纸种(如铜版纸和白卡纸)的主要厂商基本都保持了较为一致的涨价步伐，向下游传导的动力强劲。我们看好白卡纸、铜版纸和双胶纸在明年的价格行情。

　　成本方面，我们认为进口木浆价格受益于人民币升值和国际浆价回落，明年将下降5%-10%；废纸价格由于供需关系仍趋紧张，价格仍将在高位震荡，但人民币加速升值将抵消一部分此方面的负面影响；国产草浆的价格受到环保关停小纸厂影响，将出现下滑。整体而言，我们对明年造纸成本的预测倾向于将下降2.5%。

　　需要补充的是，我们此处的预测并未考虑新排放标准执行后对成本和价格的影响。这主要有两个原因：首先，新标准的执行力度如何有较大的不确定性，从以往的经验来看，新政策推行往往存在一定的过渡期；其次，如果新标准被强有力的推动执行，那么各种原料造纸的成本都将有不同幅度的增加。由于成本上涨的普遍性，这种刚性的成本增加完全能够向下游转移，同时加速行业整合及集中度增加。对于一直重视环保的上市公司而言，更加有利。

　　近年来，造纸行业不被投资者看好的根源，即在于其业绩增长完全依赖于产能的扩张，而且资本密集型的行业属性使其被称为“资本黑洞”或“资本杀手”，即占用大量的资本却产生较低的回报率。我们认为，这样的情形在明年将得到改变。

　　把握三条投资主线

　　首先，关注占据行业整合优势地位的龙头公司，代表公司晨鸣纸业(谨慎推荐)；其次，关注“林”导核心主导核心竞争力公司，代表公司岳阳纸业(推荐)； 最后，奥运助推高端产品及技术领先企业，代表公司为太阳纸业(推荐)。