股市扩大开放对国内上市公司构成四大冲击

　　日前举行的第三次中美战略经济对话传出我国金融与资本市场进一步扩大开放的信息。这对尚不成熟的中国股市尤其是更不成熟的国内上市公司来说，将构成四大冲击，即持续分红的冲击、股东地位的冲击、有效经营的冲击和社会责任的冲击。

　　⊙邹民生

　　第三次中美战略经济对话在达成31项协议与共识之后落幕了。人们注意到，在金融与资本市场开放方面，中方有一个简略的时间表。其中，包括依据相关审慎性规定，中方允许符合条件的外商投资公司包括银行发行人民币计价的股票。这意味着什么？意味着在可预期的时间内，中国证券市场尤其是国内上市公司将面临更加严格的市场洗礼。

　　就中国股市特别是上市公司而言，可能有两种结局：一种是学“好样”，即国内上市公司向经营规范、制度健全、能给投资者以稳定回报预期的外资上市公司学习，使股市真正成为讲价值、有效率的投资场所；还有一种是学“坏样”，即外资公司到A股市场来“圈钱”，不能在制度上给投资者有理性的投资回报预期，从而增加市场的波动，这是人们不愿意看到的。

　　而即便是学“好样”，对目前尚不成熟的中国股市特别是更不成熟的国内上市公司来说，从现在起就将面临着需要洗心革面的四大冲击，即持续分红的冲击、股东地位的冲击、有效经营的冲击和社会责任的冲击。

　　为什么把持续分红列为可预期的四大冲击之首呢？在回答这个问题之前，我们先来做一个对比。以道·琼斯30种股票为例，几乎所有公司都在漫长的时间里持续不断地每年按季分四次给股东发放现金红利，而且基本上都在比较固定的时间里实施。

　　比如，花旗集团今年四次分红，每次0.54美元，全年2.16美元，现在股价30美元左右，加上送股等因素其复权价在1991年初约为1.45美元，16年翻了20多倍；波音公司今年四次分红，每次 0.35美元，全年1.40美元，现在股价88美元左右，加上送股等因素其复权价在1991年初约为17.02美元，16年翻了5倍多；微软公司今年四次分红，全年0.41美元，现在股价35美元左右，加上送股等因素其复权价在1991年初约为1.16美元，16年翻了30倍多；埃克森-美孚(石油)今年分红四次，全年1.37美元，现在股价91美元左右，加上送股等因素其复权价在1991年初约为7.71美元，16年翻了近12倍。凡此种种，不胜枚举。

　　来自成熟市场的这些分红信息说明了什么？说明分红已不只是钱的问题。首先，一个公司能长期持续分红，表明它是有生命力的，有投资价值的；其次，公司给投资者派发现金红利，对股市来说，这是最实在的经济成果，是增量资金，是一个有效投资市场的有力证明；再有，对投资者来说，这是实实在在的财产性收入；而更为重要的是，对所有市场参与者来说，长期持续可预期的分红回报，有助于养成理性投资行为，减少非理性的短线投机操作。这是一个成熟市场必须要有的主体意识。

　　反观我们国内上市公司，比如上证50中的公司，有多少能够给投资者以稳定可预期的分红回报？有多少能做到坚持长期持续而且在红利发放制度与操作程序上有一定规律的分红？而每次分红又能分多少？在发放时间上比较固定、可以预期吗？这都是值得一问的问题。

　　与分红密切相关的是股东地位问题。股东地位的冲击也是上市公司将要面临的现实问题。本来，股东作为投资人，不管大小都是上市公司的主人，怎么会有地位问题呢？对上市公司来说，又怎么会受股东地位的冲击呢？这与我们特殊的国情和证券市场特殊的历史有关。

　　首先，中国目前的证券市场是在中国由计划经济向市场经济转轨时期重建的，是一个以行政主导的方式建立起来的市场，而不是经过自然发育生成的市场。这个市场最奇异之处就是股权结构的复杂分置。其中，以代表国家或集体利益面目出现的大股东与流通股股东在事实上存在着明显的不平等地位。大股东的经营目标与利益诉求与流通股股东明显分歧。现在，虽经股权分置改革，制度上有了彻底变化，但要根本转变大股东的理念还有一个过程。

　　其次，由于股权结构复杂，特别是大股东当初寻求上市，主要是为了解决资金问题，并没有形成以全体股东利益最大化为目标的公司治理理念。因此，大股东和流通股股东之间在过去很长一段时间内，都不是真正的利益共同体关系，而是把流通股股东作为“圈钱”的对象，从而导致流通股股东地位的失落。这在分红问题上表现得特别明显。而流通股股东也很少有人把自己当成公司的主人，只能在一、二级市场上通过短线投机谋求风险极高的“赢利”。

　　正是由于这种股权结构的长期扭曲分置，使得上市公司不同股东的股东地位成了问题。而成熟市场的上市公司除了经营上的特殊安排(比如占比很小的激励性干股等)，股份全流通、股权结构单纯、股东利益一致，因此在涉及所有股东利益的制度安排上，比如对公司市值的管理上，很容易达成一致，进而增强市场对公司的信心和认同感。这种股东地位上的平等，对那些大小股东同床异梦的国内公司来说，将是一个不能忽视的潜在冲击。这种冲击有可能表现为投资者用脚投票，投向利益认同一致、且可以预期的外资公司。

　　此外，公司是否能够做到有效经营也将对国内上市公司构成最为实质的冲击。为什么这么说呢？道理似乎很简单，因为千好万好，上市公司拿什么来回报股东？落到最后，关键还在经营，卓有成效的经营。只有好的经营，才能有好的盈利；只有好的盈利，才能拿出丰厚的利润来回报股东。那么，国内上市公司目前的经营状况又怎样呢？股市上有句民谚说，上市公司是“一年盈、二年平、三年亏，四年、五年ST”。话虽有点绝，但也表明经营能力与成熟市场是有很大差距的。

　　仍以道·琼斯30中的公司和上证50中的公司为例。在道-琼斯30公司中，不仅出了通用电器(GE)的杰克·韦尔奇等一批管理大师，出了像微软(MSFT)这样的行业标准制订者，以及像比尔·盖茨这样将科技转化为生产力与产品和服务的商业奇才，出了JP摩根(JPM)这样的顶级金融企业，出了迪斯尼(DIS)、麦当劳(MCD)、沃尔玛(WMT)，甚至出了把一瓶水卖成美国文化的象征、使之风靡全球的可口可乐(KO)传奇故事，而且更为重要的是，正是这些公司，成为美国经济的中坚。试想一下，如果没有道·琼斯30中的公司，美国将会怎样？起码倒退一百年。

　　反观我们上证50或180公司，有几个能与之抗衡？虽然这两年尤其是今年有工商银行、中国石油等几家作为国家经济栋梁的特大型股份制企业上市，也创造了几个世界第一，但在经营上，我们与世界一流企业又有多少差距？其实，这不是抗衡的问题，而是思想、理念、制度、规范、程序等一系列问题；是经营哲学、经营方式、经营行为问题；是公司治理结构与管理效率问题。

　　从道·琼斯30公司的经营情况看，它们早已超越了一般的商业经营机制范畴，而进入了商业精神与社会文化、制度标准、品牌信誉等文化与科技含量高、无形资产比重大的高端经营范畴。而我们的企业在自主创新意识、品牌意识、标准意识等方面又做了多少呢？从数量不算少的ST类公司情况看，有些连基本的公司治理制度和经营机制都不健全，更从何谈起与一流企业的竞争？而这一切都与赢利有关，都会对股东回报产生最为直接的影响。

　　在国内上市公司即将面临的四大冲击中，来自社会责任的冲击看起来似乎有点陌生，但这是所有冲击中，最容易为人忽视，其实却是最为重要的部分。因为企业本来就是微观社会的一个重要组成部分，上市公司作为公众公司更有广泛的社会影响力，因而它的社会责任更是非比寻常。特别在经济全球化的情况下，上市公司不仅有对股东的责任、对社会的责任，还有对环境的责任。这种责任不仅直接贯穿于整个经营活动的全过程，甚至更多。

　　就对股东的责任而言，上市公司的一切经营行为都要对全体股东负责，对全体股东的投资利益负责，而不能只对少数股东或利益集团负责。这里，有三点需要特别强调，一是制度保障，二是信息透明，三是市值维护。制度保障方面，除了公司治理制度外，现在尤其要健全对所有股东的持续性分红回报制度；信息透明方面，尤其要细化直接影响股东利益的信息披露方式，消除信息非对称性传播带来的股东利益损失；市值维护方面，要高度重视对市值的管理，消除股价非正常波动的根源。在这一点上，我们与成熟市场相比，几乎是个空白。

　　就其社会责任而言，上市公司的社会角色决定了它应该是社会经济合理规则的倡导者和执行者。一个谋求垄断利益或不正当竞争关系的公司是不被社会认可的。同时它也应该是科学健康生活的倡导者，通过提供性能优良的产品与服务来满足社会需求，不仅能够给公司带来丰厚利润，融洽企业与社会的公共关系，更能带来难以估量的社会文化效益。更进一步，企业对公益事业也应该承担相应的社会责任。而由此带来的社会认可，其实对企业是极为重要的。

　　至于对自然环境的责任，已成为21世纪人类的共同话题，同时也成为新千年以来，国际经济、金融、贸易活动新一轮游戏规则谈判的话题来源之一。在全球自然环境已难以区分你我的情况下，企业不仅要据此调整经营思路和产品结构、生产结构，减少直至消除自己的经营行为对环境的破坏，更要承担保护自然、维护生态平衡的相应责任。在这方面，不仅有负担，更有巨大机会。对此，我们的上市公司又做到了什么地步呢？

　　与成熟市场上市公司相比，我们在许多方面的差距是很明显的。这样说，是不是我们没有希望了？恰恰相反，为什么外资舍近求远、千方百计地想钻进我们的市场里来？就是因为我们好像八、九点钟的太阳，是十六、七岁的青年，虽有点冒失、有点粗糙，但我们生机勃勃，机会多、空间大。而成熟市场虽然似乎尽善尽美，一切都有条有理，但好比中老年人，毕竟增长的空间有限了。这从道-琼斯30公司股票的市盈率上也可以看得出来。

　　比较一下这些公司与中国上市公司的市盈率，可以发现，绝大多数公司市赢率比我们要低许多，有的甚至只有我们的五分之一。表面上看这是理性的反应，实质上正是投资者对其成长性的认定。而在我们的A股市场，尽管有些公司市盈率比较高，有明显的风险，但换一个角度看，为什么包括QFII在内的投资者愿意投？就是因为对中国经济以及上市公司成长性的认可。当然，这不包括那些完全脱离价值中枢的非理性投机炒作。

　　正所谓，生于忧患、死于安乐。在未来股市进一步扩大开放的过程中，谁学谁的样，学“好样”还是学“坏样”，非常关键、非常重要，可以说这是评价股市开放成败的一把重要标尺。

　　而从学“好样”的方向去思考，中国股市及其上市公司虽然会面临新的冲击，但是经过进一步开放的洗礼，上市公司如果能够摆脱旧思想、旧体制的束缚，向外资优秀公司学得“真经”，成为讲法制、有原则、有社会责任、有创新精神、有股东意识，能给投资者以持续稳定分红回报的信誉企业，那将是中国投资人的幸事，也是资本市场健康发展的期望所在。

　　当然，就开放本身而言，确实需要审慎地评估我们的基础，踏踏实实走好每一步。

　　资本市场扩大开放的雷声已经响起，暴雨还会远吗？希望这场暴雨能冲掉中国股市上过于浓郁的投机气氛，带来以价值投资为主的清新空气。

　　(说明：本文所引资料得到中国社会科学院经济所袁秀明博士后的支持，特表谢忱。)