许小年：市场需要不同声音

　　作者： 孔鹏

　　虽然研究对市场的影响力比5年前明显加强了，但在许小年看来，国内证券研究仍存在明显的缺陷：“目前我们的市场上只有一个观点，要看多全看多，你找不到一家看空的券商。竞争失去了意义，研究水平也不可能提高。”

　　在2003年的第一届“《新财富》最佳分析师”排名中，许小年领导的中国国际金融有限公司研究部被评为年度“最具影响力研究机构”，许小年本人则位列“宏观经济研究”第一名。目前，许小年担任中欧国际工商学院全职教授和嘉实基金兼职顾问，虽然已经离开了卖方研究，却从未中断对宏观经济和中国资本市场的观察和思考。

　　研究对市场的影响力在增强

　　“我能感觉到，研究对市场的影响力比5年前明显加强了。”许小年回忆说，他是1998年底到中金研究部的，当时只有他一个人，上任之后立即招兵买马，组建研究队伍，1999年初，中金研究部开始推出研究报告。

　　但是，当时市场上流行的是技术分析，当许小年和他的团队带着报告去见国内机构客户的时候，大多数人都表示怀疑和拒绝。

　　令许小年欣慰的是，到《新财富》2003年进行第一届最佳分析师评选的时候，卖方研究在市场上终于有了一定的影响。“从那时以来，我看到研究的影响在不断加强。”他赞许说，“《新财富》的评价角度挺好的，因为这是市场检验、市场评价。”

　　在中欧，许小年目前主要从事理论性研究。在他看来，理论性研究和商业性的卖方研究在方法论上并没有太大区别，都强调理论和实证的支持，也都要求保持独立或中立的立场。“在研究上，乃至在中国资本市场的发展上，我都不认为有什么‘中国特色’。”许小年说，市场的规律、供给和需求的规律、估值和定价的规律，全世界都一样，因此，研究方法也是全世界都一样。

　　最大差距在独立性

　　许小年曾任职于美林、高盛高华等外资投行，对卖方研究有很深的理解。他从亲身经历中发现，外资投行在法律、合规操作方面对研究的独立性控制非常严，比如设立了多道“中国墙”(Chinese Wall)，办公室必须分开，钥匙不能互用，研究人员和投行人员的交流必须在合规部(Compliance)的监督下进行等等。

　　虽然中国俗话说“没有不透风的墙”，“中国墙”再高再严也难免透风，但它至少从制度建设和管理层重视程度方面，降低了墙两边的信息沟通。给许小年留下深刻印象的一件事是，有一次他想请投行部的一个朋友吃饭，合规部的人立刻提出也必须请他去，理由是“你们跨墙了”。另一个例子是，如果夫妻双方分别任职于同一投行下的投行和研究部门，则其中一方往往需要离职。许小年说，国内券商的“合规”概念还没建立起来，因此，研究的独立性与国际标准差距很大。

　　正是因为对独立性有了较深的理解，许小年表示，自己在中金公司时，研究也非常独立。2001年，他关于中国A股泡沫的“千点论”发表以后，曾有些投行部的同事暗示他：“你这样讲对我们的客户会产生不利影响。”他的回答是：“研究必须是独立的。”许小年坦言，保持研究部的独立性，短期内不可避免地会损害到其他部门的利益，但长期来看，有利于在市场上建立公司的信誉， 促进公司业务发展。

　　研究的独立还意味着独立于投资者，甚至独立于市场。许小年强调，分析师的结论不应受客户观点和持仓的影响，也不应为大盘涨跌所左右，因为公司的价值由公司的盈利能力和投资者资金的机会成本决定，与指数的点位没有任何关系。“‘是否值得买’和‘什么时候买’是两个完全不同的问题，指数只对后一个问题有一定的参考价值，而研究员的工作主要是回答前一个问题。”

　　市场需要两种声音

　　在国外成熟市场上，凡有一方研究机构看多的时候，总有另一方看空，通过多空两派激烈的争论，投资者和客户能够掌握更多的关于上市公司和市场的情况。

　　对于国内证券研究的现状，许小年认为最大的缺陷是只能听到一种观点。“在现在的市场上，要看多全看多，你找　不到一家看空的券商。”许小年说，这种状况不仅对投资者不利，也无助于推动证券研究业的发展。

　　根据许小年的观察，目前的国内资本市场，不仅券商研究的观点严重趋同，而且基金投资风格也严重趋同，两种趋同互相影响，导致市场系统风险不断上升。“大家都看多的时候，肯定一个劲往上涨，导致泡沫；跌下来时，风险因素暴露了，大家又一致看空，导致进一步下跌，市场震荡非常厉害。”在他看来，要改变这种情况，首先必须改变国内资本市场由散户主导的现状，而且基金净值排名不应过于频繁。“现在每星期甚至每天都公布排名，而价值体现为价格的过程却不可能在几天或几个星期内完成，散户一看你排名下来了，马上就卖，基金根本没办法做价值投资。”他说，由于散户主导市场，导致了基金的短期行为，而卖方出于获得佣金的考虑，其行为必然受到基金短期行为的影响。

　　从多年的研究经验出发，许小年对国内分析师提出了几点建议。首先，坚持逻辑的严密性。研究人员必须掌握一套完整严密的逻辑分析方法，这样调研时才能重点突出，知道哪些东西将影响盈利目标的实现。当然，国外的分析方法也并不能完全照搬，需要经过修改适应中国的国情，比如在用净现金流折现法(DCF)进行折现估值时，如果完全照搬国外模型，可能会发现所有股票都没有投资价值，原因是模型中的参数国内和国外并不一致，国内市场隐含的风险溢价较低。其次，坚持数据的充分性。国内上市公司财务报表准确度较差，这就要求研究人员反复调研进行核实。最后，坚持研究的独立性。卖方研究人员最可贵的是其独立性，独立于市场和所在机构，真正从自己的研究出发得出观点，而不是随大流，人云亦云。

　　牛市更需要坚守原则

　　在本轮牛市中，过高的估值水平使分析师在荐股时异常困难。对此，许小年认为，卖方分析师应当把重点放在基本面分析上，把推荐的理由讲清楚，至于估值，在提出自己看法的同时，也应该从长期投资的角度提醒投资者注意—市场的整体风险已经非常高，目前的估值水平不可能持续。这样，买方会自己作出选择，即使卖方所推荐的股票没涨也没关系。“研究报告最好能够得到市场验证，但是想要每篇报告都得到市场支持也是不可能的。只要做到逻辑完整、数据翔实，不管预言对错，这个报告对买方来说都有价值。但是，到现在为止，我很少看到这样的风险提示。”

　　为了计算公司的价值，许小年认为绝对估值是必不可少的，目前市场流行的市盈率等相对估值法只能作为参考，而不能作为投资决策的依据。“市盈率估值的逻辑是：我买A公司，因为它便宜；而绝对估值的逻辑是：我买A公司，因为它是一家好公司。研究员要问问自己，你在帮助投资者捡便宜货还是选好公司？”

　　随着A股市场的高涨，技术分析又有重新流行的趋势，甚至连一些知名的券商研究机构也开始为基金提供技术分析。许小年坚信技术分析是没有价值的，他甚至曾为此专门给一些研究机构发过电子邮件：“电视台的股评家可以让人免费地收看技术分析，这正说明他的东西没有价值。如果你们也做技术分析，岂不是跟电视台一样了吗？你们给客户创造了什么价值呢？客户为什么要付给你们交易佣金呢？”

　　卖方分析可以做一辈子

　　“现在国内研究水平和国际机构的差距还很大，”许小年坦言，要促进国内证券研究行业的发展，缩小与外资的差距，只有加快开放。“外资不进来的话，我们都懒了。”他分析说，中国银行业之所以近几年进步很快、变化很大，很大一个推动力就是加入WTO以后中国银行业必须开放，迫使中国的银行去充实资本金、上市、改进风险控制。如果外资不进来，中国的银行业可能永远背着30-40%的坏账，不想去解决。同样，只有开放才能培养出有全球竞争力的本土券商。许小年说，本土券商研究人员比外资更了解本土企业，了解本土的运作方式和经营模式，根本无需担心与外资进行竞争。

　　世界银行咨询师、美林证券高级经济学家、中金公司董事总经理和研究部负责人、中欧商学院经济学和金融学教授......十几年来身份不断更换的许小年，把自己的职业规划比喻成金融学理论中的“随机行走”。但是，他认为，好的分析师可以在卖方一直做下去，“从国际经验看，卖方分析可以做一辈子，报酬也不会差。”-