什么才是好的研究

　　作者： 孙怀宇

　　寻找好的券商研究人员，是“新财富最佳分析师”评选的初衷。而好的证券研究，应兼具思想性、实践性和独立性。同时，市场化竞争也迫使研究员更加注重客户需求、借鉴和吸收国际先进技术、掌握研究与分析的国际语言。?孙怀宇/文

　　如果你爱一个分析师，就让他参加《新财富》评选，因为他能享受到最辉煌的时刻；如果你恨一个分析师，就让他参加《新财富》评选，因为他会感受到最激烈的竞争。在第五届“新财富最佳分析师颁奖典礼”上，我借用了这段《北京人在纽约》的台词。

　　从第一届到第五届，从获奖人到颁奖嘉宾，从分析师到管理者，五年来，对于《新财富》的评选，经历了不同的身份转换，体验了不同的观察视角，也咀嚼着个中复杂的滋味。作为参赛者，“新财富最佳分析师”评选这个舞台，就如既是天堂也似地狱的纽约那般，让人爱恨交织。但大家也由衷承认，它在提升国内证券研究的价值和地位方面，起到了不可忽视的推动作用。如果我们再远离一步，以一种旁观而更为超脱的心态来看，那么，“新财富最佳分析师”评选最具积极意义的内涵，在于通过选择机构投资者作为投票人，通过把全国的分析师汇集到同一个擂台比武，无形中大力引导了两个关键的研究理念：客户理念和竞争理念。而这两个理念，正是国内证券研究过去不断壮大和未来继续发展的主要动力。

　　研究的客户理念与竞争理念

　　20世纪90年代末，可以说是国内证券研究的分水岭。在此之前，券商研究所还是一个极其罕见的事物。之后，伴随世纪之交日进斗金的牛市，越来越多的证券公司开始陆续兴建研究机构，但也大多“养在闺中”，作为成本中心和后台部门，以对内提供研究支持为主。有意思的是，因牛市而播种的券商研究机构，在之后的四年熊市中，不仅没有夭折，反而逆市壮大。所谓“熊市造就了研究”，应不为过。

　　这其中的关键，首要的是客户与市场。1998年，国内首批公募基金管理公司成立。2001年，国内证券市场转入了长达四年的熊市。然而正是在这四年中，以公募基金为代表的机构客户取得了长足的发展，并成长为主宰证券市场的重要力量。同时，也正是这股新生的市场力量，为券商研究机构提供了难得的发展土壤。可以说，2001年不仅是国内证券市场的牛熊转换之年，也是“游戏主角”和“游戏规则”的转变之年。以公募基金为代表的机构投资者的逆市崛起，为证券市场注入了新的规则和语言：基本面取代资金面成为投资关注的新焦点，股票从“游戏筹码”回归为基于企业价值的有价证券。这些深刻而不可逆转的变化，显著地影响了证券投资的产业链结构。复杂而千差万别的宏观经济、产业和上市公司，需要专业的研究人员去深入考察和持续跟踪，从而直接而必然地导致了“专业化分工”，即：投资与研究的专业分工，以及不同研究领域的专业分工。前者体现为机构投资者对券商专业研究的需求，后者催生了券商研究队伍的壮大。从此，国内证券研究开始真正地拥有了市场需求，拥有了自己的客户和细分市场。所以，在某种意义上，1998年既是公募基金的“诞生年”，也可称为国内证券研究的“元年”，而2001年，则可喻为两者共同的“跨越年”。

　　以公募基金为代表的机构客户是典型的挑剔型客户，他们一方面对证券研究有着旺盛的需求，一方面也有意愿、有能力为研究支付稳定的报酬。这种需求和报酬，在熊市的寒冬中犹如星星之火，既为证券研究提供了生存的依靠，也孕育了燎原的动力。在这种动力的驱使下，越来越多的券商研究机构，走上了为外部客户服务的市场化发展道路。

　　此时另一个对国内整体研究水平的提高具有至关重要作用的因素也随之而生，这就是竞争。为吸引客户眼球、争夺市场份额，快速而不断地提升专业技能和水平成为研究机构和人员的主动追求，这种迫切性在“对内研究”、“关门研究”的时代是不可比的。与之相关的，是CFA等职业教育与认证机构以及其他一些金融专业培训公司近几年在中国市场的生意兴隆。市场竞争和客户需求促使国内证券研究业以前所未有的速度，借鉴和吸收了国际先进技术，掌握了研究与分析的国际语言。此外，市场化竞争也迫使券商研究人员更加注重客户需求，“为个人兴趣研究”、“为研究而研究”的思维和习惯被抛弃，这反过来又促进了研究的市场化。

　　可以说，客户理念和竞争理念是国内证券研究发展的基石，过去是，现在是，相信未来也是。而《新财富》评选的五年历程，恰恰是最好的佐证。

　　研究的思想性、实践性与独立性

　　什么才是好的研究？这是任何面向客户、面向竞争的研究机构和研究人员都孜孜以求的问题。千万个人，也许有千万种答案；而且越接近具体或微观层面，如一篇研究报告的优劣，一个投资建议的好坏，答案也就越多元化。概括一点说，我认为好的证券研究，应兼具思想性(理论性)与实践性(可操作性)。

　　先说研究的实践性。好的研究和建议，必须能为投资人带来收益或规避风险，当然，这里的收益和风险并非指单独案例或短期表现，而是一个较长时间段内的综合结果。一个有趣的现象是，在证券研究走上专业化(或称基本面化)的道路后，研究人员有时会深陷于对基本面的繁复论述之中，忽视了基本面研究与实际投资的联系，丧失了投资建议的可操作性。作为面向投资者的研究，若不能直指投资的核心，也就失去了存在的意义。

　　研究的思想性是指认识和分析研究对象的理论体系，具体表现为解释和预测研究对象的逻辑框架等。研究对象各式各样，有宏观经济、证券市场，还有千差万别的产业和公司，而思想性的关键要素，是对不同研究对象的运行规律的把握，特别是内在驱动力的找寻和提炼，并以此对未来做出预判。举例而言，做行业研究，其思想性体现为对产业兴衰和发展规律有着深刻认识，并能使用这一认识框架去洞察趋势。巴菲特和索罗斯的投资行为存在天壤之别，但无疑都贯穿着深刻的思想，都有着自成体系的理论依据。证券研究的思想性是投资洞察力的根源，只有在研究中去努力找寻规律，建立并不断修订理论框架，才能真正把握市场、公司的未来，并由此体现研究的价值。

　　研究的独立性一直备受关注，不过焦点主要集中于不被外部势力干扰和影响，如投行、上市公司、证券公司其他业务部门、研究管理人员均不能干扰分析师的独立思考和专业判断等。这里想说的独立性，不仅指独立于外在压力或他人的思考，而且指一种独立于思索者自身成见与利益的反思能力。也许我们应该通过一种自觉而长期坚持的反思行为，来最大限度地破除自身偏见，从而对证券市场观察得更加清晰。这种内在的独立性，是可以通过对投资实践的持续观察和总结，对理论框架的持续完善和修正来实现的，这种对理论和实践的反复咀嚼，可称之为证券研究的“反刍机制”。

　　证券研究的思想性、实践性和独立性相辅相成。没有思想性和理论体系，投资实践中的成功将无法重复和持续，投资也就和碰运气没有差别；而缺乏实践性，思想和理论也就失去存在的意义。在思考和实践的基础上，“反刍”能让我们实现研究的内在独立性，从而主动突破自身瓶颈和偏见，达至更高的专业境界。

　　后退一步，远眺彼方

　　2007年，证券市场超级火爆，证券研究人员的市场价值也迅速攀升。然而，在为牛市鼓与呼的同时，在股指和股价不断突破预测目标的时候，研究人员也普遍感受到了“牛市的烦恼”。实体经济基本面以及公司盈利对股价上涨的解释力不再那么令人信服，估值水平的高企令人担忧和两难。在熊市中建立并发展起来的研究理念，似乎遇到了前所未有的挑战。

　　然而，如果我们相信，从它客观地反映了大众真实的投资意愿和行为这个角度来讲，市场永远都有其合理性的话，我们也许就可以把眼界放得更开一些，试着去找寻以前在熊市环境下无法发现的基本规律，因为所有的意愿和行为，其背后都存在基本面，如投资行为所依赖的资金和信心，都来自实际的经济运行以及对运行数据的解读。只要我们相信规律存在，困惑和烦恼恰恰为研究提供了机遇，因为“答疑解惑”、“探寻规律”正是研究的价值所在。

　　市场充满着喧嚣和躁动。牛市对研究提出了更大的挑战。任何浮于表面的肤浅分析、似是而非的草率推论都不是真正有价值的研究。而那些认为“牛市无研究”的说法，也未免过于武断。此时，坚定的信念、深入的分析和冷静的思考弥足珍贵。也许，如果我们后退一步，以一定的距离，以既开放而又客观的态度，去观察、研究、反思这个市场，去寻求新的规律，我们就会发现和开辟研究的新天地，就能实现研究的更大价值。-